「你觉得 AI 有泡沫吗？」——有！｜对谈莫傑麟

There's something there.

今天我们的嘉宾又是莫杰里 。 我问一个最直接的问题 ： 你觉得现在的 AI 有泡沫吗 ？

有 。

这么直接的答案吗 ？ 你都不分类讨论一下了吗 ？

我觉得有啊 。

那你展开讲一讲 。

泡沫不是很重要 。 有泡沫不一定是坏事吧 ， 然后泡沫也不一定随时会破 ，但肯定是有泡沫啊 。 如果把泡沫定义为说是一个比现实高的预期的话 ， 那现在肯定是有的 ， 这样才能发展嘛 。

所以你觉得有泡沫吗 ？

我是觉得要分类来看的 。

那你来分 。

我觉得你要把价值跟价格分开嘛 。 从价值上来讲 ， 我是觉得 AI 的发展是没什么问题的 。 这一波的泡沫 ， 小红书上有很多人讨论 ， 我们看到推特有很多人讨论 ，但我从身边的人角度来讲 ， 我觉得身边真的在做 AI 的人， 没有人在讲这件事情的 。

我甚至于为了聊这件事情 ， 还特意去问了几个人， 然后他们感觉非常鄙视我 ， 说 AI 哪有什么泡沫 ， 对吧 ， 发展得挺好的呀 ， 我们都非常的激动 。

然后 AI 的现在的智能其实也很好的 ， 很多时候都超过人了 。 所以我觉得从 AI 的发展本身来讲是没有泡沫的 。

但是从它的价格来讲 ， 从一级市场就是估值 ， 从二级市场就是市值 ， 那我觉得 depends 吧 ， 就是比如说一级市场的估值今年一定是比去年高得非常多的 。

我觉得同比来讲可能高了几倍是有的 ，但是你跟美国比还是没有那么高的国内市场 。 然后二级市场的话 ， 那肯定也是非常高的 ， 二级市场肯定是你更有发言权了 。

所以你觉得呢 ？

我觉得这几年其实泡沫不是第一次出现啊 。 从价格上来讲 ， 去年提到泡沫的时候 ， 大家底背是说你看我的市盈率其实并不是很高 ，因为相关的这些科技公司 ， 它们的每股收益 EPS 其实一直在涨 ，而且其实按预期比就 30 倍左右 。

对 ， 这波很多人说没有泡沫的 ， 主要的论据就是因为大家是有收入的 ， 纯粹看 PE 的话其实是能去支撑一下的 。

但是我觉得它的点是两个问题 ， 第一个问题是预期 ， 预期不完全是以价格的方式体现的 。 我们在讲同一个东西 ， 你想的东西是不一样的 。

比如说大家在采购英伟达的卡的时候 ， 你的预期是不一样的 。 我觉得第二个原因是 ——

第一个你再解释一下大概什么意思 。

就是说大家的预期是高或是低 ， 这个其实是有很重要的区分的 。 比如说整个这个周期里面的 AI， 大家的第一个最重要的预期 ， 我们上一次播客也讲过是 AGI， 第二个最重要的预期其实是上期播客里面我们提到的整合 ， 大家要降本增效 ， 提高整个 stack 的效率 。

那比如说降本增效 ， 降本的速度多快 ， 这个直接面对的是说这些模型公司建的这些 data center， 它的 ROI 能做到多少 ， 然后这个预期大家是在什么水位上面 ，AGI 的预期是在什么水位上面 。

所以说我觉得这里面去判断价格有一个很重要的尺度 ， 就是这个预期现在是高还是是低 。 另一个问题是 ， 我觉得 AI 发展跟任何一次科技公司发展的不太一样的东西是 ， 它是结构很明确的 。

比如说这次很明确的最开始就是分为中国跟美国的 AI 的发展 ， 硬件跟软件的发展 ， 这个其实也讲了好几年了 。

比如说有一张很经典的图 ， 就觉得整个 AI 的市值里面可能一大半都是半导体相关的东西 ， 那这个东西到底是正常的还是不正常的 。其实这个东西不只是今年才 debate， 所以你从整体来讲 ， 我其实蛮认同的 ， 就是我们作为用户 ， 作为行业里面的从业者 ， 当然看到 AI 是在往前发展的 ， 然后也很相信这个东西能够创造更多的东西 。

但从价格上来讲 ， 我觉得一定是有人的预期是高于现在这个水平 ， 这个可能不是件坏事情 ，他们有可能最终也是对的 。

然后还有另外一个角度上来讲 ， 我觉得更重要一个问题是说现在 AI 的发展结构性有没有发生变化 。 我们上期其实花了很大篇幅去讲这个事情 ， 就是 AGI 阶段的结构和现在降本增效的结构是两个结构 ， 两个结构里面一定会存在不同的 winner 跟 loser。

所以我也现在能理解你说的要分不同的场景去看 ， 分不同的板块去看的意思可能也是跟这个相关 ， 就是不同的公司可能泡沫的水平不一样 。

对 ， 我们上一期你讲的是说从 AGI 和英伟达的角度来讲 ， 主要从这个角度出发的话 ， 第一波是大家觉得说是 skin low，是 pre-training 是要到 AGI， 然后从去年其实从 O1 就开始有这个趋势 ， 说大家开始讲 post-training， 讲后训练 ， 讲 RL， 然后到今年的 DeepSeek 出来以后， 这个达到了一个相对的顶点吧 。

所以那个时候其实英伟达是有一波大的下跌的 。 但现在的问题是好像 RL 到今天又有点后继乏力的感觉 ， 就这个叙事好像也过去了 ， 包括 DeepSeek 也没有再出一个多么惊艳的一个新的版本 ， 大家都很期待 ， 对吧 ，但是至少到目前为止还没有看到这件事情 。

这个你觉得算是违背了大家预期 ， 造成了大家觉得可能是有泡沫的一个主要原因吗 ？

这期播客之前我有搜集过这个事情 ， 最近讲泡沫这一两个月以来 ， 大家讲的论据是非常分散的 ，有在讲模型绝对能力 、 绝对智力的这个问题 ，也有讲你刚刚提到这个问题 ， 就是 RL 这件事情 ， 包括 post-training 这个事情 ， 到底 skin low 是不是像 pre-training 一样 ， 它是一个没有上限的 skin low。

也有人提到说应用的发展 ， 然后也有人提到说这个东西商业模式怎么解决 ，也有人提到这个成本的问题 ， 包括也有提到中国模型开源的这个问题 ， 提到的维度特别的多 。

但是我理解起来到最后大家共同指向泡沫就在指一件事情 ， 就是现在模型公司投入去做 AI 的这件事情 ，ROI 有问题 ， 就是投入成本过高 ，但产出收益不管从刚刚我们提到哪个维度上来讲 ，ROI 是有问题的 。

但你看就是我想讲两个点 ， 第一个点是 ROI 有问题这件事情大家一直在讲其实 ， 对吧 ， 包括你刚才举的所有的例子都不是新的东西 ， 都是过去至少一年里面一直有人在提的事情 。

另一方面是我们前段时间公众号发了一篇里面有口吐的那篇文章嘛 ， 它讲的是说为什么没有泡沫 ， 那个观点其实大概就是讲跟上一次的那个 dot com 的泡沫比起来 ， 现在的其实倍数啊 ， 什么整体的数字是比不上的 。

那我想讲不是这个点 ， 我想讲的是在看到为什么不是泡沫那篇文章的时候 ， 我特意去搜了一下到底说有泡沫的人是怎么讲的 ， 然后我发现并没有一个最近出来的非常强有力的论据 ， 或者有一个人扛大旗说现在就是有泡沫 。

然后我们能看到的是那个大空头他 short 了英伟达什么 ，但其实你真正仔细去看 ，他是几个月前做的这件事情 ，也不是最近做的这件事情 。

所以这波还挺奇怪的 。

其实它是有叙事线的 。 首先我觉得这次讲泡沫这件事情和前面两年讲泡沫这个事情不太一样的点是 ， 这次讲的论据不是单一的 ，是全方位的 。

比如说你刚刚提到 DeepSeek 那一次 ， 大家其实集中火力讲的是同一件事情 ， 就 DeepSeek 用的是很少的钱 ， 然后去年的时候讲的是 GPT-5 没有训出来 ， 当时因为硬件的问题整个训练没有完成 。

然后到这波讲泡沫的时候 ，其实论据非常的杂 ， 非常的多元 ，但是它其实是有一些引发点的 。 我印象里面最早的引发点是来自于 Meta、Warren 的事情 ， 然后后来是 OpenAI， 包括现在 XAI 这几家公司要投入非常多的钱去建设 20 到 37 瓦以上的这个 data center， 然后是英伟达投资模型公司的事情 。

所以其实所有东西都是因为资本的行为造成的 ， 大家进一步的引发对 ROI 里面的这个 investment， 就投资向 ， 大家觉得这个投资越来越大 ，但是呢 R 在收评 ， 至少大家感知上在收评 ， 所以它本质在从程度上造成了这个冲突 。

那再结合宏观上的一些问题 ， 确实这半年来宏观非常的波动 ， 所以我觉得是有事实在引发这个 ROI 的讨论的 。

对 ，其实这也是我想问的 ， 就是如果只是有网上的人在讨论泡沫 ， 我们可能也不会做这期播客 。 但现在有一个实际的情况发生了 ， 就是美股在跌 ， 英伟达在跌 。

我想先梳理清楚一个点 ， 就是美股跌可能有很多种原因 ， 对吧 ， 一个是说确实涨了很多 ， 它可能是一个回调 ，也有一种可能是因为最近降息等等的还没有落地 ， 或者大家在想到底会不会降息等等这些问题 。

另一方面就是美国政府停摆这件事情 ， 对吧 ， 然后也有可能有其他的地缘政治的关系等等。 其次还有一个原因可能就是大家确实针对 AI 这件事情产生了影响 。

你觉得如果排序的话 ， 这里面大概会怎么排重要性 ？

我觉得很难排出重要性 ，但是我自己比较确定的事情是 ， 它不是单一因为 AI 的这个泡沫在跌 。 我们来想一下 1 月份 DeepSeek 出来的时候 ， 当时我记得英伟达是跌到过 90 块钱以下的 ， 这次其实是没有到这个程度的 。

我再换句话来说 ， 如果市场是完全相信了泡沫这个事情 ， 应该跌更多 ，不是应该跌这个幅度了 。

那最近其实这一次刚刚我们提到那几个 AI 发生的 facts， 就是说大家要增加投入 ，其实这个是今年很夸张的一个事情 ， 就是我们冷静下来想一下， 美国的科技公司在 AI 上要投入的金额是前面几年加起来是更大的规模的 。

但是这几个月的宏观也确实有很多波动 ， 对不对 ， 然后我记得这一次开始下跌很重要的一个转折点其实是特朗普发推特的事情 。

所以我很难排序说这里面有多少资金是因为觉得 AI 有泡沫而撤出 。 我只能说整体来讲因为宏观的原因 ，因为美国流动性的这些原因 ， 包括像降息的这个问题 ， 再结合 AI 的这个科技发展的问题 ， 然后所有东西加起来 ， 大家其实目前的风险偏好确实跟就是我们上期录播客之前明显是降低 ，但这个降低呢 ， 我很同意啊 。

第一 ， 目前来讲我看没有影响到从业者 ， 至少没有大面积的影响到从业者 ， 对吧 ， 然后第二件事情呢 ，是我觉得这个风险偏好的降低并没有充分的反映出来 。

比如说我们周围还是有非常多的人在买 Google 的股票 ， 对不对 ， 所以这个风险偏好我觉得只是结构性的小范围的风险偏好的降低 ， 目前还是这么一个感觉 。

我们录完的后天应该是英伟达会发财报 ， 希望我们不要乌鸦嘴 。

对 ，因为那天有可能市场会发生更剧烈的波动 。

我们录完的后天是英伟达 ， 明天是 Gemini 3。

对 ， 两个很重要的 AI 的事件 ，因为第一大家对 Gemini 3 的预期并不低 ， 第二个就是大家对英伟达的财报预期还好 ， 可控 ，但是太重要了 。

我觉得现在的最大的问题是大家的情绪有些脆弱 ， 或者你会隐隐感觉到这个市场在合力想要去找泡沫 。

我记得有篇文章讲得特别好 ，他就说不管你是看多还是看空 AI，其实都希望它跌 ， 看多的希望跌完我能更便宜的价格我能去抄底 ， 然后看空的当然就觉得说它本来就应该跌的 。

所以是不是市场会有一种合力把它往下去走 ，但是目前看起来跌的幅度还 OK， 对吧 ， 还可控 。

可能只是回撤了一些之前的乐观吧 。

对 ，但我觉得这里有另外一个问题 ， 就是之前呢 ， 我觉得从感性层面上来讲 ，有个非常明确的感觉是之前大家会期待 GPT-5， 大家期待下一代的 GPT， 下一代的模型 ， 觉得说是不是能解锁一些更新的能力 ，但现在明确的我觉得大家没有这个期待了 。

至少从我自身来讲 ， 我觉得没有这个期待了 。 我觉得大多数会觉得说首先模型能力已经挺强的了 ， 对吧 ，在很多方面超过人了 ， 然后你希望下一代再出来一个多么惊艳的东西也不太可能了 。

对 ， 我觉得大家是现在抱有这种心理在看 AI 这件事情 。

所以你说的这个其实就是我刚刚提到那个结构性的变化 。 我记得我们上一次录播客的时候提到说 ， 我们其实已经没办法有一个统一的 benchmark 去衡量模型到底好和不好 ， 然后到今天已经进展为其实你看我们周围很多 founder， 今天我们录这个播客之前跟很多 founder 吃了个饭嘛 ， 大家觉得这个模型能力其实已经 OK 了 。

它的隐含不是泡沫的问题 ， 隐含的问题是周期的问题 。 什么周期呢 ， 就是我们过去有两年的时间 ， 哇 ， 我们都在打听各种消息 ， 它下一代模型怎么解决 mask 的问题 ， 怎么解决 coding 的问题 ， 对吧 ， 从哪获得了什么数据 ，infrastructure 拿了多少卡 ，有多少人被挖 ， 这些东西合在一起在告诉我们一个什么事情 ， 就是这个模型更强 ， 它能解锁什么东西

， 对吧 ，其实都在讲这个事情 。 你刚刚其实刚好做了一个映射 ， 就是到今天为止期待这个事情的人变少了很多 。

那我们想一个问题 ， 就是很多大公司的人跟我们是不是一样的呢 ？ 我其实觉得这个问题是一个很有意思 ，因为他们是真正的决策者 ， 就是 AI 的发展很有意思 ， 它不取决于很多人， 它取决于可能 10 个 leader，他们怎么想这件事情 ，他们是不是坚定的要投入 。

如果他们坚定的要投入的话 ， 那这个事情就是泡沫不泡沫其实也无所谓啊 。 所以其实今天更重要的一个问题是说客观上怎么去评估我们过去这三年的生活节奏是不是到达了一个新的周期 ， 就是这个模型预训练的周期可能就这样了 ， 还会做 ，但是不会像之前这三年一样把它当成唯一重要的事情 。

未来三年可能是说已有的模型已有的产品上去挖掘能做什么 ， 还能跑出什么新的场景出来 ， 新的商业模式怎么跟垂直场景 to be 做结合 ， 然后模型公司会花更多的精力花在说我怎么降本增效上面 。

我觉得肉眼可见的是模型在卷应用 ， 对吧 ， 我们上期播客里有聊这个点 ， 我觉得是一个非常不好的趋势和体现 ， 对吧 ， 就是当它能用更多的精力去提升智能 ， 去做下一代更有梦想的带给用户 aha moment 的产品的时候 ， 它其实没有必要去卷应用卷收入的 。

那我觉得比如站在 Sam Altman 的角度 ，他一定是看到了什么 ， 听到了什么 ， 然后最终他会有一个决策是说我要去做更多应用的东西 ， 我要去做更多工程的东西 ， 这个是市场给他的反馈 。

就我们可能站不到他那个位置 ， 我们接受不到他的信息 ，但我们可以看他的行动来去反向的倒推嘛 。 那我觉得肉眼可见的就是现在的模型公司在卷应用 ， 然后逼得应用又开始反向也要去做模型 ， 对吧 ， 比如说 Cursor 自己又开始出模型了 ， 这个事情其实在去年可能大家是想不到的 。

所以我觉得从这个角度来讲 ， 可能能回答一部分你刚才的问题 。

所以这个点上你看曲老师很有意思 ， 就是其实我们在讲这个事情的时候 ， 我们带入了自己完整的叙事 ， 我们要求自己对这个事情有完整的想法 ，但其实里面有几个很重要的 fact， 比如说你怎么理解 Meta 重新去做预训练这件事情 ？

我不理解 。

对 ， 你看这个就是我们现在的问题是有几个很重要的特点 ， 我试着梳理一下 。 第一个我们在讲的是一个这么大的趋势 ，但它实际上是由少数人来做决策的一个行业 ， 对吧 ， 就是硅谷的一部分人和国内的一部分人。

第二个事情是说那既然是少数人的决策 ， 它一定跟这个少数公司少数人的内部的这些 chemistry 有很强的关系 ，他们看到的东西和他们在的这个环境 ，他们本身的主业的商业模式 ， 尤其他们很多不是创业公司 ， 对吧 ，其实跟这个有很强的关系 。

同时呢 ， 我们又觉得它跟宏观有关系 ， 为什么呢 ，因为它需要花很多钱 ， 人跟算力其实都需要花很多钱 。

所以我觉得我们在理解泡沫这个叙事的时候 ，其实我倒觉得我们要二级市场里面其实有一个很重要的规律 ， 就是要假设自己什么都不懂 ， 我们应该假设自己什么都不懂跳出来看 ， 那有没有可能 Sam Altman、Meta 他们也知道是个泡沫 ，但他们又觉得这个东西就是个很稀缺的东西 ， 我就是要去投 。

我想讲这个东西的逻辑还是想要去判断一个问题 ， 就是说他们可能看到是一个方面 ，但是他们只是我们去判断这个东西的结构的一个部分 ， 比如说前面几年我们觉得他们这么做是好的 ， 对吧 ， 前面几年如果你这个公司没有 AI strategy， 比如说苹果 ， 我们觉得是不好的 ，但你有没有发现这次泡沫 ， 我们昨天不是翻出来很多讲泡沫的文章来看 ， 大家又再一次

的觉得苹果是好的 ，因为觉得苹果没有 overinvest 这件事情 。 你有没有发现这个很有意思 ， 它不是绝对的对跟错 ， 它跟这个结构有关系 。

之前我们觉得它好是因为我们的结构里面夹杂着一个看法 ，有一个判断是说 AGI 或者大模型这个事情未来能帮我们解锁非常多的东西 ， 所以现在的投入只会不够 ， 我们都不会去衡量它 。

那现在的结构变化是什么呢 ， 我们开始在衡量 ROI 是什么了 ， 我们开始在算账了 ， 就是你的 R 是什么 ， 你的 I 是什么 。

与此同时撞到了这个季度 Meta 投入了这么多 ，XAI 投入这么多 ，Sam Altman 投入这么多 ，Sam Altman 要 commit 几十个 GW 的这个东西 ， 你要 commit 几十个 GW 你还缺电 ， 你还缺这些东西怎么办 ， 就引申了这个问题 。

所以我觉得我们跳一步出来去看 ，其实我觉得最重要发生的变化是说我们过去不看 ROI， 现在在看 ROI 了 。

那这个东西也偶合上了我们上个播客讲的那个东西 ，其实从大模型公司具体讲 ， 每家公司不一样 ，但你从 OpenAI 这个公司来讲 ， 它其实从 GPT-5 开始 ， 它已经在做整合的事情了 ， 它可能比我们率先的都 care ROI 这件事情 。

那这个东西我们不去判断它好或不好 ， 我们只关注这个结构的变化 ， 这个结构最大的变化就是说我们无止境的投入模型训练 ， 切蛋 ，他们这个东西叫 skilling law，skilling law 背后隐含的最重要的东西叫 compound， 就是我每年都 compound 的一个成长 ， 已经变成了现在说我除了 compound 之外我要去看你的 investment。

那发生这个结构变化 ， 你是怎么 ， 你首先觉得好或者不好 ， 还是你怎么去理解的 ？

我觉得两个点啊 ， 第一是更大的投入的前提是 skilling law 是有效的 ， 对吧 ， 大家其实不是完全 care 你的投入 ， 大家 care 的是说就还是 ROI 的问题嘛 ， 大家觉得说 OK 你投 10 倍那是不是能 AGI， 如果能的话没有问题 ， 对吧 ， 你甚至于说你把一个国地投进去实现 AGI， 然后带领人类走向下一个阶段 ， 我觉得大家是接受这件事情的 。

但目前最大的问题就是 skilling law 似乎是失效了 ， 然后后训练和 RL 似乎也没有看到一个非常明确的 skilling law 继续再往前跑 ， 然后这个时候你跳出来说我要投几万亿来建 AI， 那这个的价值和意义是什么 ？

它就有点像说你本来投一个 ， 比如说连锁餐饮 ， 你比如说瑞幸 ， 我本来投个瑞幸我是期待你一年能开到 2 万家 3 万家连锁店的 ， 然后最后我给了你一堆钱你告诉我 OK 我现在要从水泥造起 ， 那这个我觉得市场很难去接受啊 。

这点就是其实我不同意的点 ， 就是首先我觉得 skilling law 从我们的调研里面是没有失效 ， 只是说它没有办法去评估了 ， 我觉得这是一个很重要的一个分水岭 ， 咱们上期播客有提到过这件事情 。

另一个就是说我这边观察到一个很重要的判断 ， 你肯定也会有共鸣 ， 就是大家觉得模型已经 OK 了 ， 就是现在已经比人聪明了这么多场景已经能做到这么多事情了还要怎么样 ， 对吧 ， 那无非现在所谓的最后一步就是说这个不管是 RL 还是很多泛化性的问题怎么去解决的问题 ，但整体没有人觉得模型现在不能用 。

很多 founder 跟我们讲就讲过现在不是模型的问题 ，是其他的成本的问题 ，infrastructure 的问题 ， 还有 context 的问题 ， 还有一些 agentic layer 的问题 。

所以我们先回过头想一下， 我们原来是生活在一个状态是我们基建都没有 ， 对吧 ， 我们现在先要做基建 ， 现在基建有了我们开始要在里面去做软装了 ， 去做一些至少不是纯硬装的东西了 ， 那这个东西是好还是不好呢 ？

我个人觉得是好 ， 这也是为什么我能理解你说的其实这个对行业是个好事啊 。

对 ， 我觉得从从业者的角度来讲就一直是没有这个问题的 。

对 ， 或者我们可以先明确一下我们分成中国 、 美国 、 一级和二级 ， 对吧 ， 中国的一级有没有泡沫 ， 我觉得没有 ， 我觉得还算是保持在一个相对健康的状态 。

而且你去看国内的一级市场里面头部项目的估值跟美国的一级去比起来 ， 我觉得可能是美国的至少十分之一吧 ， 就美国一个同等状态的公司很容易拿到国内十倍的估值 。

所以我觉得美国一级有没有泡沫 ， 我觉得是有的 ， 我觉得很多公司它的数据其实不是那么 solid 的 ， 对吧 ， 我们都知道 Cursor 很多一直是在赔钱在做的 ， 然后它能到 100 亿美金的估值 ， 然后国内的二级有没有泡沫呢 ， 你觉得 ？

国内二级我不是很确定 ，因为很多是美国二级的衍生 ，因为英伟达的产业链 ， 然后这个东西 。

但我觉得这块可能大家是相对一致的 ， 就是它那些比如光模块 ， 对吧 ， 比如 H5G 它其实还是有业绩在支撑的 。

然后美国的二级呢 ，其实这就又回到我们开始聊的那个问题了 。

对 ， 就是得分 ， 我现在觉得这个结构性的变化很重要 ， 就如果模型的训练周期已经到达一个平稳的状态的话 ， 那美国一定有一部分公司有泡沫了 。

但你知道这一次最让我费解的一个问题是什么吗 ？ 是英伟达本人没有怎么跌 ， 这一次跌的最多的其实是一些其他的东西 。

其他东西比如说 ？

这次跌的比较多的很明显就是英伟达的 data center 相关的标的 ， 比如说很明显就 Oracle， 对吧 ， 它是 OpenAI 的这个 data center 合作方 ，但是英伟达本人没有怎么跌 。

这件事情是让我觉得这个市场的理解是什么 ， 市场理解还是觉得英伟达是收益方 ， 对不对 ，因为你要建 data center 你还是要买卡 。

所以你看这个点上的理解是有意思的 ，但是其实这个市场的真正的结构性的变化其实是大家已经期待很久了要从硬件转软件 ， 对不对 ， 那理论上来讲现在大家在努力的在转软件了 ，但是呢它转的时候市场有转过来吗 ？

我觉得没有转过来 ， 大家还是默认说硬件是好的 ， 硬件是受益的 ， 就像你刚刚说英威从算账的角度上来讲它没有泡沫 。

看你怎么理解市场在努力转 ， 我觉得事实上的结果就是英伟达仍然是最赚钱的 。

对 。

软件事实上的结果就是没有看到跑得特别成功很赚钱 。

对 ， 很有意思 ， 所以你看泡沫是一个特别难讲的议题 ， 原因是因为我们以为是同一个东西 ，但它是不同的 ， 比如说价格 ， 价格就是刚刚讲的估值倍数 ， 预期 ， 大家其实是预期硬件转软件的 ，但是呢预期跟价格目前来讲不是完全的一件事情 ，有可能是我有这个预期但我还没有操作 ，因为历史上那么多次告诉我们做空英伟达是错的 ， 或者说不看好英

伟达是错的 ， 所以现在我的预期还没有转化为一个价格 ， 至少不是全体投资人的预期转化的一个价格 ， 对吧 ， 然后第三件事情还有一个问题是这里面的结构变化大家也看不清 。

我相信并不是所有人都像我们一样每天都趴在这个行业里面 ，他能很明确的去聊 ，他可能听这些概念是大家都能够共鸣 ，但是他没有办法体感上去做出这么一个体感 ， 就到底现在是硬件转软件的什么阶段 。

然后还有一个东西就宏观 ， 就最熟悉的陌生人了 ，有感知但其实大家没办法判断 。 所以我现在觉得在讲泡沫的时候是一个特别情绪化的一个结论 ，但它其实我觉得是一个有效的水温 ， 大家有效的水温就觉得现在这个价格稍微有一个小周期要稍微调整一下 ，但是我觉得这里面蕴含的一个最重要的问题是周期 ， 每次泡沫反应的周期可能十次有九次都是

假的 ， 就像你说的每次都能调上去 ，但这次这个泡沫这个反应的这个周期是不是一个周期的结束 ， 我觉得这个是一个很重要的问题 ， 我最近也是在一直思考这个事情 。

对 ， 我记得之前 H2Z 的一个合伙人他做过一期播客 ，他说现在很多人在聊泡沫 ，但大家对于泡沫的感知是不这么明确的 ，因为他说他是经历过 2000 年那个 third and com 的泡沫的 ， 然后他说那个时候首先在那个节点上没有那么多人会说现在是泡沫 ， 然后呢那个泡沫的程度是说随便一家公司都能上市 ， 上市就能涨很高 ， 完全不需要有收入 ，以及说真的是

连出租车司机都在聊这件事情 。 我印象特别深的是去年国庆的时候其实 A 股有一波特别大的涨幅嘛 ， 那个时候真的是我下楼就是路过保安就听到保安在聊 A 股这件事情 ， 那肯定那个状态是不对的了 ， 对吧 ， 那个时候你真的是所有人都去开户所有人都在聊这件事情 ， 然后国庆回来就开始跌嘛 ，但现在似乎确实不是这样的 。

我也在想历史上有没有哪次泡沫是大家都在聊它是泡沫 ， 这个是不是太理性了 ， 就如果大家都觉得它是泡沫那价格应该去体现了 ， 对吧 ， 那它就不是泡沫了 。

对 ， 这是一个点 ， 另外你讲的那个周期的问题 ， 我觉得这两年之所以比较难判断另外一个原因就是 AI 确实变得很快 ，AI 变得很快的另外一个表现是它不只是日常的波动 ， 它是一个周期性的波动 ， 就你刚才讲的我理解你讲的是更大的周期 ，但我现在讲的是在 AI 里面其实有很多小周期的 ， 我们说过好几次说 AI 是一个脉冲式发展 ，也有人讲 AI 是

阶梯式发展 ， 对吧 ， 我觉得本质上是一个类似的意思 ， 就是从过去快三年 AI 的视角里面 ， 我们很明确的看到了两波大的高潮 ， 第一波是 23 年年初以后， 然后 23 年的上半年是 AI 特别火的时候 ， 大家都去做大模型 ， 去投大模型 ， 去投应用 ， 然后到 23 年的下半年开始到 24 年的上半年市场转到一个非常非常冷的状态 ， 我觉得那个时候基本上

是至少从国内一级市场来讲是近乎于零投资的状态 ， 然后从 24 年的下半年年尾吧再到 25 年的上半年市场又变成一个特别热的状态 ， 我觉得所有的这些热潮其实是你最后回头去看是模型驱动的 ， 就第一波的 CAI 是 GPT-3.5 等等这些模型能力带来的 ， 然后呢 Manus 那一波其实是从 O1 再到 DeepSeek 的推理模型的进展带来的 。

还有 coding。

对 ， 还有 coding 其实也是很明确的是模型的能力带来的 ， 所以这几波浪潮其实都是模型有了一个突破 ， 然后呢应用随之而来了一大波 ，但模型的突破它就是一波一波的 ， 所以最近可能最主要的问题是我们确实没有看到模型的真的有更高的突破 ， 甚至于说大家已经不相信这件事情了 ， 大家相信的是说模型能力已经够用了 ， 大家相信的是说

我们会一起做更多的整合更多的 infrastructure 的东西 ， 然后推理成本会更加的下降 ， 然后会让模型更可用 ， 从业者的视角来讲会觉得说这样下去那一定会有更多的应用能被使用起来能够落地 ，但是从外部的视角来讲大家可能看的就是说好像没有一个新的模型出来能给大家提供一个信仰的充值 ， 然后最近大家能看到的或者大家期待的就是你讲明天

可能那个 Gemini 3 会发 ， 那 Gemini 3 可能更多大家期待是说它的多模态能力会怎么样 ， 它的一些 coding 能力或者它的一些模态的结合的东西会怎么样 ， 它里面会有什么新的产品的玩法 ， 大家似乎没有期待它在 AGI 和智能上会有一个特别明确的提升 ， 那多模态最终它再落回到 AI， 落回到模型训练 ， 落回到对卡的需求啊等等这些事情上， 那到底会是一个什么

位置 ， 这个我觉得也是不清楚的一个状态 ， 所以总之我觉得其实 AI 现在欠缺的是更大的一个信仰充值 ，但短期内我们确实看不到 ， 除非突然有一天比如又有一个 DeepSeek 的时刻 ， 然后又有一个新的概念可以去接班 RL， 可能那个时候那就这波就又会回来 ， 你觉得呢 ？

我觉得会分化的很严重 ， 我在互联网的尤其是互联网的中后期最大的总结就是当时很流行一个词叫 Winner pattern 嘛 ， 就是赢家跟 Winner 是非常不一样的 ， 那 Winner 的上限就是没有上限的 ， 它就是会一直成长 ， 你记不记得我们 2020 年之前那个阶段就是巨头就是没有上限的呀 ， 当时是叫巨头嘛 ，但是现在可能换成 Winner 更好 ， 一个行业的 Winner 可能就是没有上限的 ， 泡沫

当然是很重要 ， 它反映的其实是刚刚说的 ROI 里面投入的这件事情 ， 我觉得另外一个维度很重要的事情是说这里面会不会出现一些新的结构新的 Winner 诞生 ， 可能现在已经出现了 ， 只是我们还识别不出来 ， 我觉得这个是跟泡沫同样重要的一个问题 ， 包括国内的模型和 AI 发展到底在这个趋势里面它肯定已经不是 2023 年的状态了 ， 对不对 ，2023 年我们觉得

我们都赶不上你记不记得 ， 我们当时还录了一期播客叫我们要乐观一点 ， 对吧 ， 那个环境是什么呢 ， 我们都觉得我们的模型赶不上， 我们都觉得我们没有那么多的卡 ，但是你回头两年多过去了事实情况下其实是完全是大相径庭的 ， 现在肯定不是这个状态 ， 现在开源模型全是中国模型 。

对 ， 所以我想感叹一句就是你再怎么去复盘 ， 再怎么经历周期 ， 当你身处在这个周期里的时候你要去抓当下的这个真的很难 ， 现在回头再看 23 年就是最好的时间点 ， 那个时候估值真的都很便宜 ， 你就随便投都能赚的 。

对 ， 你都不说 2023 年， 你记不记得 2024 年的时候有多少人而且是行业非常牛的专家在统一质疑一个公司叫寒武纪 ， 对吧 ，其实那个事情离我们才过去一年， 它其实做推理芯片之后第一个财报是 2024 年的 10 月份 ， 现在是 2025 年的 11 月 ，其实才一年的时间 ， 所以我觉得啊泡沫是一个情绪词 ， 这里面最重要的两个词一个是周期 ， 我们要判断是不是有某一个周

期开始某一个周期结束了 ， 另外一个话题是判断各自周期里面产生的 Winner 是谁 ， 我觉得这个东西很重要 ， 历史上我们回头去看很多时候这个东西都是出乎我们的意料的 ， 包括我们刚刚提到 2023 年大家觉得中国模型赶不上， 现在开源模型 ， 包括这次我们到北京我们刚吃饭的时候所有模型公司都觉得自己还有很多可以做的东西 ， 对吧 ， 然后 2024 年就是寒武纪 ，

然后今年其实很有意思 ， 今年你觉得大家在质疑的公司是谁 ，其实是 OpenAI 对不对 ， 我们昨天看那么多所有东西里面都是 OpenAI。

确实啊 ，因为 Sam Altman 搞了太多骚操作 。

对 ， 所有东西都是 OpenAI，但是我们来讲一个不负责任的话有没有可能我们判断错了 ， 就是 OpenAI 人家可能到最后位置它可能跟我们最开始想的那个样子完全不一样了 ， 对吧 ， 跟 Ilya 当时他们在的时候完全不一样了 ，但是这个妨碍它是一个很厉害的商业公司吗 ， 我觉得有可能是不妨碍的 ， 我没有结论啊 ，但是我在想一个问题就是说情绪有的时候它可能跟短期的结论比较

吻合 ，但它可能跟中长期的结论有的时候是相反的 ， 更重要是要判断这里面的周期跟结构 。

对 ， 所以讲回来我觉得是不是可以有一个说法就是不要判断情绪 ，因为情绪真的变得非常快 。

我同意 ， 对的 。

对 ， 我们今天大家都在聊泡沫 ， 可能明天 Gemini 3 一发 ， 后天英伟达财报一发大家都在唱多 。

或者说进一步的垮掉 ，但是这里面一定会跑出就是每一个商业模式和每一个技术周期里面都会出现最后的赢家嘛 ， 对吧 ， 视频直播当时自己也就是嘛 ， 你像我们当时一起在国内开一级的时候 ， 那时候有多少直播公司多少社区团购公司啊 。

对 ， 所以我现在看公司我会觉得如果一家公司它在发展过程中一直被骂是件很好的事情 。

对的 。

所以我看到很多人骂 Manus 其实我很为 Manus 感到开心 ， 可以这么讲吗 ？

但是有很多人骂 Manus 吗 ？

有很多人骂 Manus 呀 。

真的吗 ？

当然当然 ，但是有各种各样的原因啊 ，但总之我会觉得说如果一个公司明明数据发展得很好 ，但市场上都在讲说这个公司不行 ， 这个我做我也行 ，其实是个非常好的事情 。

论证来看 Kimi 就是一个典型啊 。

有很多人骂 Kimi 吗 ？

对 ，有啊有啊 ， 去年真的还是蛮多的 ， 所以你说这个事情我觉得很多时候比如说这次为了晚上这个聚会其实我昨天做了很多准备 ， 我们去找了所有这次泡沫里面的文章出来 ， 你会发现大家的 input 其实是有问题的 ， 我其中看到一个东西大家在算说 data center 的这个投入金额都是错的 ，因为它提到了这个到底是哪年投入 ， 最后引申出来一个结论

是觉得 OpenAI 是很大它现金流要断裂 ，其实我们得到了这个情绪化的结论背后可能它的 input 的这个基础质量是完全不过关的 。

这也是为什么我想跟你聊嘛 ，因为你跟华尔街那边聊的都比较多嘛 ， 对吧 ，但是大家炒股也不看这个了 ， 炒股现在都是要跑在前面 ， 对吧 ， 现在的我们多次聊过二级市场这个问题 。

就散户化还是 ？

对 ， 二级市场其实它很追求时间 ， 就是我不愿意去多拿 ， 现在的投资我觉得已经极大的从价值投资这个范式迁移到现在的这个 Financial Engineering， 就是大家都在看哎呀最近的情绪是什么 ， 最近的叙事是什么 ， 最近的这个 alpha 是什么 ， 所以现在真正专业去炒股的人他也不太愿意去构建太长期的 view， 太绝对化的 view，因为可能你构建的 view 跟市场这三个

月决定 buy in 的 view 也是不一样的 ， 尤其专业投资人大家反而对这个东西的比例其实跟原来是有所下降的 ，但是现在我们比较喜欢跟谁聊呢 ， 比较喜欢跟行业里面的从业者聊 ， 就是大家会更绝对的去看一件事情 ， 它绝对的好跟坏 ， 如果这个事情大家绝对的分不出来因为我没有时间因为我不是专业做二级做投资的 ， 所以我就不会

去看这个事情了 ，他反而会去盯住那些绝对正确和相对在一个趋势上的东西去看 ， 所以这部分的信息含量反而会高一些 。

确实 ， 我记得几个月前我也是跟一个很专业的 Sora 级的人聊 ，他们机构也做的蛮好的 ， 我就跟他提说最近我身边的从业者都在买 Google，他其实没有任何的反应 。

是的 。

他觉得说为什么是 Google，因为我们都没有怎么看 Google。

所以现在二级市场你刚刚提到就是情绪是媒体词 ， 对吧 ， 然后预期是一个现在二级市场里面很重要的词 ，因为现在的二级已经从价值投资这个范式极大的转移到金融工程的这个范式 ， 投资工程这个范式 ， 所以大家去找预期 ， 就是我知道的东西哪些是大家不知道或者大家理解不够的 ， 预期的右边是什么呢 ，是我看到了趋势是什么 ， 趋势

的再右边是什么呢 ，是我觉得这个东西一定是对的 ， 一定是好的 ，是更 insight 型的东西 ，其实我现在觉得大家在做投资的时候因为大家看到的东西不一样 ， 我周围很多二级市场朋友大家会对预期特别敏感 ， 对情绪也会比较敏感 ， 当然对后面两个其实没有大家想象的那么敏感了 ，但是呢你像我们周围很多 founder 他们现在也做投资嘛很多时候

，他们对后面两个是非常敏感的 ， 所以这两个东西结合是一个很有意思的事情 ， 就怎么能把它结合在一起 ， 这也是为什么我们会做那个讨论会的原因嘛 ， 所以你把这个东西硬安在这次的泡沫上面 ， 基建的说只能说大家最近情绪风险偏好很低落 ， 大家的预期呢又不低 ， 就是大家在一个预期不低的程度上面情绪很低落 ， 所以就很

有可能是导致要跌该跌的没有跌完 ，也有可能会导致大家因为情绪短期太低落会反弹 ，但大家对后面两个花的时间我觉得相对不是很够 ， 就是这个趋势到底在什么地方 ， 我觉得趋势就是结构发生变化了 ， 就大家从期待模型已经变成期待 ， 我们上次播客有提到过已经期待是产业化落地化了 ， 我倒反而觉得这个周期应该去研究绝对的 Winner 是

谁 ， 我觉得不只是我们周围的问题 ， 我这次看了很多硅谷的文章 ， 大家提到中国模型都没有提到里面最重要的一个角色 ，其实这个也是蛮有意思的 。

谁 ？

字节啊 ，其实你提到中国模型应该是提到字节的 ，因为我们很喜欢做人才的盘点嘛 ， 字节的人才储备肯定是非常好的 ， 所以你看这种绝对的 insight 之间大家其实现在是忽略了很多的 ， 所以我觉得这件事情上面其实需要花更多的时间去讨论结构 ， 我觉得结构性的变化就是从模型的预训练周期已经转移到落地周期了 ， 我觉得这个转变还

是我自己的 conviction 会比较强 ， 那这个转变就是会诞生不同的 Winner 跟 Loser 的 。

对 ， 市场的预期市场的标准在变 。

对 ， 然后现在呢我觉得如果硬要说是泡沫其实现在可能可以说是两个周期和两个标准之间的一个交界的时间点 ， 就是你应用要落地 ，其实在做 AI 的人都很相信这件事情 ， 就应用一定能落地的 ，而且未来肯定会越来越好 ，但现在呢可能大家还没有看到一个很明确的 deliver 结果 ，但它又是再从一个 AGI 的试用率 ，scaling law 的试用率到一个实际的试用率转变的那个过

程 ， 那也许就是需要一定的时间 。

乙级这里面我其实很同意的一个点 ， 我觉得可能跟我们俩的 GOG 有关系 ， 就是我们在互联网移动互联网看到了 Winner 跟 Loser 的差别就是很大的 ， 行业第一名第二名第二名跟第三名就是很大 ， 你觉得模型会是这样的吗 ，AI 里面 ？

我觉得 2C 里面天然就是这样的 。

对 。

对 ， 如果你把模型定义成它是一个 2C 的产品的话那一定也是这样 。

但你看云也基本上是两三家 ， 对吧 ， 那跟现在也很像啊 。

云是因为它是有一个很高的固定成本的支出的壁垒的嘛 ， 门槛吧或者说 。

对啊 ， 所以为什么说判断泡沫判断预期我觉得很重要 ， 我觉得这件事情呢就是我们所有人都在做了 ， 我觉得挺好的 ， 就像你说的所有人都在讲泡沫的时候可能行业更健康一点 ，但我觉得在后面两个结构性的趋势的变化和这个绝对的判断上面啊 ， 我觉得还是需要多花时间 ， 为什么呢 ，因为就反正跟我的 GOG 有关系 ， 就是最后每一个行业的 Winner

第一名第二名第二名第三名第三名跟后面的就是差别很大 ， 这个世界可能我们这十几年的工作过程所接收到的这个头部的强者效应就是很明显的 ， 我目前看到在 AI 里面大语言模型里面就是应该更强的才对 ，因为它所需要的成本 ， 对吧 ， 它都不只是成本 ， 现在大家还关注这个 leader 懂不懂 AI， 它的关注度已经从人力的绝对的规模已经变成一个其他维度的东

西了 ， 所以那绝对的 Winner 是谁 ， 这个事情可能对判断泡沫应该加在一起可能会更有作用 。

嗯 ，是 ，其实回到最早的我们今天录的第一句话就是你觉得 AI 有没有泡沫你觉得是有的对吧 ， 对 ，但 AI 这几年肯定都是有泡沫的 ， 你甚至于很难讲当一个行业它是快速发展的时候是没有泡沫的 ， 这个是非常离谱的事情对吧 ， 泡沫其实是能够帮助大家更好的成长 ， 所以你如果是身处在泡沫里面我觉得是好事情对吧 ， 你可以有更多的钱让你

成长 ， 然后不可避免的是当泡沫破的时候很多参与者成为了养料 ， 这个我觉得是难以避免的事情 ，但是你会发现在每一次周期泡沫破灭的时候都会有很多伟大的公司从泡沫里面成长起来 ， 我觉得这个也是个好的事情 ， 所以可能更重要的不是说现在是泡沫还是不是泡沫 ， 就每个阶段有每个阶段的做法 ， 每个阶段像你讲的有每个阶段

的 Winner， 那重要的是说你是不是能够清醒的意识到自己在什么阶段自己在做什么事情自己想要的什么东西吧 。

嗯 ，以及每次泡沫里面成长起来的公司表征其实都差不多 ， 比如跌的时候大家都一起跌 ，但其实跌完之后大家的反应还是不一样的 ，因为现在的从业者 leaders 投资人都已经有了前面几十年的经验和各种能力的提升 ， 大家其实考虑的时候都会考虑进去 ，但是你在考虑这个事情的时候怎么能去做更正确的事情我觉得还挺难的 ， 比如说都知

道是泡沫那难道我停下来吗 ， 我觉得肯定不是嘛对吧 ，但这个泡沫里面比如说我到底还融不融钱也是一个很重要的事情 ， 我觉得这个节奏啊还是很重要 ， 这个节奏的背后我现在为什么觉得很多 founder 他们需要去做好是一个投资人 ，因为你整个公司的成功要素里面除了管理除了技术产品之外很重要一部分其实就是节对于泡沫的这个融资的节奏估值的节

奏都很重要 。

嗯 ， 我记得当时 PayPal 是最典型的泡沫破灭以后成长起来的公司嘛 。

对对对 。

我记得看过他们写的一些东西 ，他讲的是当时最核心的就是自己要能造血 ，有好的现金流 ， 我觉得这个永远都是最重要的 ， 对 ， 所以万一你是一个创业者或者你是 AI 从业者你担心泡沫破的话我觉得就是想怎么也有好的现金流 ， 可能这个是是一个底线吧 ，不然真的泡沫破了没有现金流就真的死掉了 ， 你就无从谈说再熬过周期再等到下一个阶段等

等这些问题了 。

嗯 ，但讲到这感觉好像我们已经觉得这个周期马上要结束了一样 。

至少目前看是个回调 。

对 。

你觉得呢 ？

我觉得还是结构性会很不一样 ， 首先我们回到上一次讲我觉得这个周期里面呢比如说进入决赛圈的选手一共有 20 位可能我们没有办法一个一个去列举出来对吧 ，因为我们俩的认知和信息可能也都不完全够 ，但是有几家公司是比较明确的我觉得是做了已经是有很大的优势和特点的 ， 比如说 Google 这个可能共识特别强了 ， 然后其实我觉得 OpenAI 肯定也

算了 ， 国内这边字节肯定也是这么样的一个公司 ， 然后我觉得这次比较有意思的一个点我还是再重申一下就是大家在提到泡沫的时候可能大家想讲的事情是这个过度投入的事情 ，但大家用了 OpenAI 来举例这个事情是个非常有意思的现象 ， 当然跟你提到了很有关系因为 Sam 首先你 leader 就是需要去承受这些 。

对啊 ，他享受了泡沫的红利那当大家说有泡沫的时候他肯定也是要站在第一位的嘛 。

哎 ，但很有意思哦就是享受这个泡沫最大红利的人不是他哦 。

是英伟达嘛 。

对吧 ，其实不是他哦 。

对 ， 这个也很有意思我们在过去这么多年你看到过非常多这样的例子 ， 就是你要知道过去几年里比如说我们经历的 SaaS 的一个特别大浪潮 ， 经历了新消费的热潮 ， 经历了线下连锁的热潮 ， 对吧 ， 最后其实每一波都是渠道获利 ， 包括教育对吧 ， 我觉得教育最后是字节赚到钱 ， 游戏也是字节赚到钱 ， 然后新消费其实也是字节赚到钱 ， 就是

都是最大的渠道嘛这也很正常 ， 然后分众其实也是教育跟新消费赚到钱的 ， 然后连锁其实是那些 shopping mall 赚到钱了 ， 大家都花钱去抢位置去开到 shopping mall 里面 ， 每一波都是渠道赚到钱 ， 就最后你去看字节赚的钱什么分众赚的钱 shopping mall 赚的钱其实是投资人的钱 ， 再往后推其实是 LP 的钱 ，其实每一波都是这样的 。

所以这一次很重要一个话题你看我们下个月讨论会最重要一个问题是什么 ， 我觉得 2025 年的第三季度最重要的事情其实不是泡沫这个事情 ，是英伟达宣布投资 1000 亿美金给 OpenAI， 然后同一周 OpenAI 宣布了跟 AMD 的采购的一个统一的条款 ， 然后过了两天又是跟 Broadcom 的一个新的条款 ， 这三个事情发生在同一段时间我觉得这个是一个非常重要 ，因为 Sam 他是一个投资人出身的企业

家创业者 ，他做的决策是带有很强的投资思维的 ， 就是 ROI 思维的 ，他的这三个商业决策是非常重要其实我们应该多讨论这件事情 ， 另外一个很重要的商业决策是什么呢 ， 就是除了这个之外大家目前讨论最多其实是 Google， 就 Google 的商业决策其实也很重要 ， 就 TPU 这个事情到底占 Google 多大的商业价值 ， 你看这两件事情同时都在指向一个板块对吧 ，TPU 刚刚

那三个协议它指向的其实都是半导体这个板块 ，但是最后受伤比较严重的是谁呢 ，是 OpenAI 的 data centers， 就是大家觉得这些 data centers 不赚钱甚至建不下去因为有缺电的这些问题 ，但是我觉得这个事情是需要我们在下一次讨论后面真的是拆的非常碎的去讨论 ，因为它真正的重点是说它其实标志了一个非常重要的结构性的变化 ， 就是上游的这个算力格局

其实是在发生很明确的转向的 ， 这个转向可能还没有以财报的形式反映出来 ，但它从逻辑已经变成一个预期了这么一个转变 ， 这个事情它跟泡沫不完全等同 ，但是它也不是没有关系它有很强的关系 ， 所以这个讨论其实是很重要它没有办法在一个播客里面讨论很干净因为太复杂了 ，但是我觉得这个反而是一个跟泡沫一样重要的问题 ， 泡沫反映的是一个情

绪一个预期很重要 ， 另外这边其实反映的是一个那这个结构性的变化会变成什么样子 。

嗯 ， 就还是那句话我们中间提过我觉得在一个周期里面我们真的去讨论泡沫其实很难讨论的很清楚 ，因为我们真的是每个人都在这个周期里面的 ， 包括我们去看美国的那些机构包括微软啊 Google 等等的创始人去聊泡沫这件事情我觉得也很难聊清楚 ，因为每个人都是这个游戏里的一环对吧 ， 每个人都有自己的利益和诉求在这个里面了已经 ， 甚至

于说当它上升到一个国家的 GDP 的一个大比例的时候真的是每个人都是这个游戏的一部分 ， 那你让他自己站在客观的角度去评价这件事情其实挺难的 ， 所以我们只能尽力的去梳理一下整个泡沫讨论的过程和给出一些我们的看法吧 ， 然后随着这期播客我们也会做一个活动 ， 我们日常的一个讨论会的环节会尤其欢迎是 AI 行业的从业者我们一起来聊一下

大家关于泡沫这件事情 ， 包括对于未来一年 AI 的发展和一些结构性变化的一些观点和看法吧 ， 然后欢迎大家报名参加我们后面的活动 。

对 ， 尤其是模型方面就是现在的 Puretraining 在做什么样的迭代 ， 然后 Posttrain 视频模型需要用到的卡的范围 ， 然后 token 的优化 ， 应用上现在大家看到一些 PMF 从业者战略上是什么样子 ， 然后我们团队会提供一些市场的预期吧 ， 大家一起把这个其实我觉得最重要的一些结构性变化看准了是比较重要的 。

嗯哼 ， 对 ， 然后最后不管是不是泡沫就祝大家赚大钱发财 。

好 ， 行 ， 谢谢吉林 。

拜拜 。

憧憬像漂浮的泡沫 ， 光阴出灿烂的颜色 ， 可却没有找到我 。

全世界大雨打到我 ， 我的梦已经湿透了 ， 瞬间被淹没

。 我点燃那盏灯火 ， 向远方凝望着 ， 空气都打开了记忆 ， 随风散落 ， 幻想美好的时空 ， 没有完美结果

。 红色夕阳下落 ， 暗淡的云朵 。

憧憬像漂浮的泡沫 ， 光阴出灿烂的颜色 ， 可却没有找到我 。

全世界大雨打到我 ， 我的梦已经湿透了 ， 瞬间被淹没 。