# 泡沫的四个必要不充分条件 | 对谈经济学者朱宁教授 42章经 · 2026-06-13 朱宁教授与曲凯对谈AI股票与泡沫，指出泡沫无法事先预测，但可通过四个必要不充分条件识别：新技术、宽松流动性、政府支持、缺乏经验的投资者。他强调投资应多元化，避免过度自信和从众心理，并主张AI虽集齐泡沫条件，但技术基本面坚实，价值投资并未失效。朱宁还分享了财富观：赚钱是为了生活，而非反之。 ## Key moments - **[0:00] 开篇** - [1:28] 朱宁指出每次泡沫都可追溯到人的三个弱点：过度自信、线性外推和从众心态。 - [2:08] 朱宁引用黑格尔：「我们从历史里面学到的最重要的一点就是我们作为人类什么都不学。」 - **[4:14] 泡沫哲学** - [4:14] Q: 为什么人们总是观望到最后才进入，然后泡沫就破裂？朱宁解释因为泡沫无法事先证明，并建议始终多元配置。 - [5:24] 朱宁说泡沫只要不破就是非理性繁荣，破了才叫泡沫。 - [5:48] 朱宁建议无论看好与否都应配置一部分，尽早参与，避免陷入价值陷阱。 - [7:20] 朱宁引用巴菲特：「全世界一定有人靠炒可可期货赚钱，但那不是我的投资风格。」 - [7:42] 朱宁认为「AI股票还能不能买」是个错误的问题，真正该问的是如果涨了或跌了对人生意味着什么。 - [9:03] 朱宁讲述里克·盖林的故事：他想快速变富，最终因杠杆爆仓把股份廉价卖给巴菲特，成就了巴菲特的成绩。 - **[10:26] 时运与能力** - [10:57] 朱宁透露席勒教授最想知道运气和能力在投资成功中各占多大比例。 - [11:35] 朱宁认为β（趋势）比α（能力）更重要，但两者都不可偏废，如同「尽人事知天命」。 - [12:25] 朱宁讲利弗莫尔的故事：1929年做空大赚，但过度自信后继续加杠杆放空，最终爆仓并结束生命。 - [15:53] 朱宁分享斯坦福研究：在经济低谷加入华尔街的人，长期事业发展反而更成功。 - [17:42] 朱宁提醒巴菲特95%的财富是在65岁之后赚到的，说明长期积累和认知提升的重要性。 - [18:54] 曲凯分享自己的观点：年轻时用很小的成本亏钱，是一种宝贵的学习。 - **[20:04] 这次不同与风险** - [20:04] Q: 「这次不一样」到底该怎么判断？朱宁回答这是最可怕的四个字，无法预判，只能调整自己承担的风险。 - [22:19] Q: 年轻人是否应该冒更高风险？朱宁认为要了解自己的风险偏好，人有财务投资和人力资本投资两种赚钱能力。 - [24:10] 朱宁强调：「赚钱是为了生活，生活不是为了赚钱。」 - **[25:13] 泡沫信号与圈层** - [25:36] 朱宁称预判泡沫见顶是行为金融学的圣杯，因为一旦预测了，顶就实现不了。 - [26:57] 朱宁指出资金面和价格涨幅斜率可辅助判断：涨得太快会消耗资金，不可持续；量化宽松导致泡沫变多。 - [28:14] 朱宁说泡沫中不能预测顶，因为一预测就达不到，并举2015年A股6000点未到的例子。 - [29:01] 朱宁讲老虎基金清盘的故事：一直做空纳斯达克，清盘后不久纳斯达克见顶，说明最坚定的空头认输时常是泡沫尾声。 - [30:07] 朱宁提醒长期质疑的投资者开始空翻多，往往是泡沫见顶的警示信号。 - [30:27] 朱宁引用巴鲁克的名言：「当乞丐、擦鞋匠和美甲师都告诉你如何炒股赚钱时，市场离见顶不远了。」 - **[34:33] AI与投资** - [35:09] 朱宁认为AI带来信息平权，但散户可能产生幻觉，建议「打不过就加入」，通过ETF参与市场。 - [37:39] Q: 价值投资是否失效？朱宁回答永远没有失败，只是时间维度不同，短期跑输不代表长期不行。 - [39:51] 朱宁举例：互联网泡沫和08年危机时巴菲特被嘲笑，但最终长期价值投资笑到最后。 - **[40:37] AI与就业** - [40:54] 朱宁对AI取代人的看法：编程人员最先受影响，建议拥抱技术、国际合作和探索UBI。 - [44:01] 朱宁提醒不要简单用过去经验预测未来，需要非线性思考，因为AI带来的变化可能与历史不同。 - [45:30] Q: 宏观政策和具体资产叙事之间是什么关系？朱宁比喻为长期趋势与短期波动，该来的总会来。 - **[46:26] 宏观与叙事** - [47:46] 朱宁说市场总是在用一个新泡沫为上一个泡沫买单，如08年后用量化宽松催生新泡沫。 - [48:59] 朱宁认为AI几乎填满了所有科技泡沫该填的选项，但它确实赚钱，不过赚钱和估值是两回事。 - [49:46] 朱宁预测联储利率水平和资金紧张程度可能成为压垮AI泡沫的最后一根稻草。 - [52:34] 朱宁指出泡沫的好处是极大加速了投资周期和新技术的进步，如互联网泡沫为后来Web 2.0、AI打下基础。 - **[54:45] 泡沫定义** - [54:58] 朱宁总结泡沫的四个必要但不充分条件：新技术、宽松流动性、政府支持、缺乏经验的投资者。 - [57:02] 朱宁举例上世纪电子管泡沫条件齐备但未崩盘，说明满足条件不一定必然导致泡沫破裂。 - [58:43] 朱宁警告当前美股估值仅次于2000年互联网泡沫，比1929年高20%，若历史重演调整可能很大。 - **[59:40] 财富幸福** - [59:40] 朱宁谈财富观：财富只是人生一部分，挣钱是为了活着，成功人士也有独特挑战，财富像魔戒会寻找主人。 - [1:01:23] 朱宁分享研究：中六合彩的人生活质量并未提升，反而带来更多麻烦。 - [1:03:19] 朱宁亲述雷曼兄弟破产前一天，包括自己在内的同事没有一人意识到公司即将崩溃。 - [1:04:20] 朱宁建议培养金融素养，看到「天上馅饼」时能意识到背后必有风险。 - [1:05:45] Q: 投资追求理性是否会失去乐趣？朱宁回答可能有人来股市找乐子，但经济学假设唯一目的是赚钱。 - **[1:06:28] 人生建议** - [1:06:43] 朱宁对年轻时的建议：感恩时代，尝试更多可能性，勇敢试错，追随内心。 - [1:08:28] 朱宁引用卡尼曼：快乐有当时快乐和回忆快乐两个概念，不要和别人比较，过好自己的人生旅程。 - **[1:09:32] 结尾** ## Speakers - **曲凯** (host) - **朱宁** (guest) ## Topics 市场泡沫 ## Mentioned Anthropic (company), OpenAI (company), 老虎基金 (company), 雷曼兄弟 (company), DeepSeek (product), GPT (product) ## Transcript ### 开篇 There's something there. **曲凯** [0:21] 今天很开心能请到朱宁老师 。 朱宁老师是国内研究各种经济学跟泡沫的专家 ， 然后我们今天呢会跟朱宁老师讨论一下我们当下的 AI 啊和泡沫啊等等各种的问题吧 。 然后也请朱宁老师先简单自我介绍一下 。 **朱宁** [0:36] 哎好的 ， 教授好 。 大家好 ， 呃我是朱宁 ， 呃我现在在上海交通大学上海高级金融学院担任讲席教授 。 之前呢是在美国耶鲁大学学习 ，在美国加州大学任教 ，也之前在清华大学的武道口金融学院担任副院长和讲席教授 。 多年研究一个很大的领域是关于行为金融 、 行为经济和泡沫 。 最近我挺高兴有这么一个机会 ， 翻译了 《1929》 这本书 。 书里面其实很大一部分呢就是回顾了大概 100 年之前发生在美国的这个股灾和由此引发了整个全球的这个经济的一个大衰退和大萧条 。 我其实自己也最近会出本新书 ， 叫做 《 非线性思考 》。 **曲凯** [1:13] 嗯 ， 然后我知道您其实研究了这么多年关于经济跟泡沫 ， 然后写过一些关于泡沫的书 。 能不能给我们讲一下最核心的几条认知跟结论 ， 尤其是可能会被普通人忽略的一些比较反共识的东西 ？ **朱宁** [1:28] 我觉得可能三个方面吧 。 人的这个行为是非常根深蒂固的 ，但是人呢或者是没有意识到 ， 或者是不愿意去承认 。 第一点就是人都是非常非常自信的 ， 就是人往往认为自己是非常优秀的投资者 。 虽然不是股神吧 ，但是跟巴菲特的差距并不是很大 。 往往认为自己对于未来有很强的预测的能力 ， 尤其是个泡沫发生了一个重大的一个资产价格上涨的过程中吧 ， 人往往会说 ：" 你看我跟你说股票会上涨 ， 我跟你说房价会上涨 。" 你看它真的上涨了之后， 它会进一步的强化说 ：" 我对于未来是有非常强的预测和认知能力 。" 我这点其实各个时代人都是这样 。 所以特别喜欢黑格尔说的一句话 ， 说我们从历史里面学到的最重要的一点就是我们作为一个人类什么都不学 。在这个基础上 ，也是我这本新书 《 非线性思考 》 的一个核心的内容 ， 就人特别愿意用最近发生的情况去预判或者去预测今后会发生什么情况 。 就人会进行一个线性的外推 。 那么这里面很大程度上既是跟我们的自信有关 ，也是和我们在亿万年进化过程中所形成的 ， 哎 ， 过去发生什么时候就认为它会简单的重复 ， 这种人的所养成的思维方式有关 。 所以这个过程中我们会看到为什么线性思考对于泡沫特别重要 ， 对于股灾特别重要 ，是因为人往往看到 ：" 哎 ， 昨天股市涨了吗 ？ 涨了 。" 那这时候我问你 ， 明天股市会不会涨 ？ 你说大概率还会涨吧 。 为什么呢 ？ 因为昨天涨了呀 。 这是人一个特别自然 、 虽然不理性 ，但是非常普遍存在的思维的方式 。 所以从这点来讲 ， 我觉得如何能够从根本上 、 从思想上帮助大家理解说 ， 哎 ， 人为什么会犯这样的错误 ， 或者人为什么会这样去决策 ， 我觉得这是我作为一个研究经济的一个学者想要帮助大家完成的一个任务 。 所以我觉得这是第二点 ， 人会线性外推 。 第三点我觉得大家说说肯定都会认可 ， 就是人是一种社会社交的动物 ， 所以人有非常强烈的从众的心态 。 很多时候我其实对股市完全不了解 ， 我对于楼市也完全不了解 。 我只要看见周围有足够多的人在做这件事情 ，而且他们在做这件事的时候赚了钱 ， 我马上就可以说服自己说这是个正确而且我应该做的事情 。 所以在整个投资过程中， 很多投资者应该进行的思考 ， 应该进行的一种分析学习 ，其实是不太存在的 。 很多时候人都是非常简单的采用这个诺奖得主卡尼曼教授所说的启发性的思维 ： 我看见了什么 ， 我听到了什么 ， 别人在做什么 ， 我就怎么去决策 。 所以我觉得这其实是一个我们从任何一次的泡沫和危机过程中都会看到的非常普遍的反复存在的人类的行为 。 ### 泡沫哲学 **曲凯** [4:14] 嗯 ， 哎 ， 我自己的切身体验是这样的啊 ， 就是很多时候一个趋势 ， 或者我们事后看它可能是个泡沫 ，在一开始的时候呢 ， 它其实是个挺好的东西 ， 对吧 ？ 就是大家都认可这个事情是有价值 ，是个大方向 。 然后在中间的时候呢 ， 突然它起来了以后， 可能会有人开始说它是不是泡沫 。 这个过程当中会有不断的各种质疑和讨论 ， 包括像今天的 AI 其实也是这样的 ，其实没人说得好它到底是不是泡沫 。 有的人会说它会破 ，有的人说它其实不是 。 然后很多人会持续的去观望 ， 对吧 ？ 这些人不太会一下子去 all in， 然后他一直在观望 ， 一直觉得这个是泡沫 ， 这个涨太多了 ，但它一直在涨 。 然后最后呢 ， 这些人终于觉得说 ：" 哎 ， 我好像再不进去我就要错过了 。" 然后一进去 ， 然后这个泡沫就该破了 。 然后他还总有这么一种感觉 。 我不知道这种情况您您觉得是一个比较现实的情况吗 ？ 是为什么会是这种感觉 ？ **朱宁** [5:05] 我觉得既是一个比较现实的情况 ，也是一个比较普遍的情况 。其实我在耶鲁的导师也是诺奖得主席勒教授曾经在 2000 年写过一本书 ， 叫做 《 非理性繁荣 》。 什么叫做非理性繁荣呢 ？ 就是这个泡沫只要不破 ， 它就是非理性繁荣 。 等它破了 ， 我们事后管它叫泡沫 。 我觉得这是为什么研究泡沫是个特别有趣也特别烧脑和复杂的一个话题 。 就是从这角来讲 ， 我们永远无法再事先说明这是个泡沫 。 那么人能做什么呢 ？ 我觉得很多时候其实有两点 。 第一点就是说什么时候参与 。其实我觉得任何时候 ， 任何投资者在任何一个市场里面都应该参与所有的可能 ，也就是我们所谓的多元化 。 所以刚才讲到投资者这个过度自信里面的一个倾向是什么呢 ？ 他如果认为他赚钱 ，他有的时候他就 all in。他如果他认为他不会赚钱 ，他就什么都不买 。 但其实我们老反复跟投资者讲的以正确的做法是你应该多元化 ， 无论你看好还是不看好 ， 你应该配置一部分 ， 你应该买一部分 ， 你应该先布局一部分 。 最后如果它涨了 ， 你也会高兴 ； 如果它没有涨 ， 你也其实并没有很多的损失 。 而恰恰是因为大量的人认为自己看见了明天会发生什么 ， 认为自己会预见未来 ， 认为自己的判断是 100% 准确的 ， 所以在泡沫早期的时候 ， 或者整个非理性繁荣早期的时候 ，他不愿意参与 。 但是到了晚期的时候 ， 突然发现别人都赚钱了 ， 就自己没有赚钱 ， 突然觉得说 ：" 哎 ， 我踏空了 。" 我这时候得把失去的时间 、 失去的钱把它弥补回来 。 这种事往往可能恰恰是你会步入整个这个价值陷阱的时候 。 所以从这上来讲 ， 我觉得第一点就是大家随时随刻都要尽可能多元化的配置 。 只有配置了 ， 才能尽早的参与任何一个 ， 无论你管它叫繁荣还是叫泡沫 ， 你都已经参与了 ， 你在其中了 。 所以你没有很强的情绪化判断说它到底会不会跌 ， 它到底会不会涨 。 第二点 ， 巴菲特原来老爱讲一个话 ，他其实年轻的时候通过交易可可巧克力豆赚过钱 ，但是他到投资晚期的时候 ，他经常爱讲一句话 ， 说全世界一定有人靠炒可可期货赚钱 ， 靠炒巧克力赚钱 。他说 ，但那不是我的投资风格 。 我仍然希望找到好的价值公司长期持有 。 我从他这个说法里面理解是什么呢 ？ 就是人不能期望去赚全世界所有的钱 。 很多投资者都认为所有的钱都该由我赚的 ，但是你恰恰在想赚所有的钱的这种贪婪的过程中， 你可能会犯这种认知错误 。 不但不会赚到大钱 ，有可能会亏大钱 。 所以就像 5 年前很多朋友都来问我说现在房子到底还能不能买 ， 现在很多朋友来来问我说现在 AI 股票还能不能买 ， 我经常会跟他们讲说 ， 现在可能不是一个你正确的问这个问题的时候 。 现在可能应该问的问题是 ， 这个时候我买了 AI 的股票 ， 我多赚的这个钱对我有什么样意义 ？ 而如果假如亏了钱 ， 对我会不会有冲击 ？ 这才是你现在决定你应不应该买 AI 股票的可能更重要的一个评判的标准 ，而不是说明天或者 6 个月之后 AI 股票还会不会涨 ， 或者会不会崩盘 。 **曲凯** [8:16] 嗯 ， 对 ， 您刚才说的巴菲特他讲的就是大家太贪婪 ， 总想赚所有的钱 ， 对吧 ？ 我还记得他还讲过另外一个话 ， 就是大家总太着急想赚快钱 ， 大家就不接受赚慢钱 ， 所以总想选一个地方就 all in all in 的啊 ， 然后就会有各种各样的问题 。 以及我前段时间也是跟做二级的朋友聊 ， 然后呢问大家一些这个二级市场的看法 ， 然后我发现比如说某只 AI 股票 ，有的人会说它特别好 ，有的人会说它肯定会跌啊 ， 大家想法说法特别不一样 ，但有一个人给我的一个答案 ， 我觉得就特别好 ，也跟您刚才讲的有点类似 。他跟我讲的是说你不要去赌它一定会涨还是会跌 ，但你要想好它如果涨了你会 怎么样 ， 如果跌了会怎么样 ， 你会怎么处理后面发生的事情啊 。 我觉得他这个答案其实是当时问到了 ， 我觉得蛮有道理的一个答案 。 **朱宁** [9:03] 我特别同意 。 我接着你刚才讲的 ， 我觉得其实我在新书里面也借用了这个例子 ， 就是巴菲特曾经讲过说 ，他在和这个查理 · 芒格创业的时候 ，他们其实是三个人一起创业 。 有一个人叫里克 · 盖林 ， 跟我们一样聪明 ， 只不过他说我跟芒格两个人呢愿意慢慢的变富 ，而这个里克 · 盖林总想一天吃个胖子 。 所以这个人呢在 70 年代的时候因为炒股加杠杆 ， 最终呢为了能够筹措这个流动性 ， 把他自己的股份廉价卖给了巴菲特 ， 一定程度上也是成就了巴菲特的首富的这种成绩 。 但是他就说到 ， 就是其实很多时候你必须要意识到 ， 长期来讲 ， 你短期多赚 5 个点 、10 个点并没有那么重要 。 你更多重要的是说不要出现重大的回撤 ， 能够长期有正确的投资的理念 。 我觉得这点其实曲凯老师你讲刚才讲的我也特别特别认同 。 就是说其实还是回到我们刚才讲过度自信 ， 能够预测到明天涨跌或者 6 个月之后涨跌的人是凤毛麟角的 。 如果你有这个本事 ， 你根本不用来投资了 ， 你直接去买彩票就好了 。 所以一般的投资者必须要意识到 ， 如果你在没有这个能力的时候 ， 你怎么做 。其实巴菲特也给大家分享了一个经验 ，他就说什么呢 ？ 我在想很多投资的时候 ， 我不会想我赚多少钱 ，而会想最坏的情况发生的时候我会不会亏钱 。 不亏钱守住底线 ，其实一定程度上是巴菲特在长期借助了整个美国的这个经济和股市能够赚了这么大钱的一个很重要的原因 。 ### 时运与能力 **曲凯** [10:26] 嗯哼 ， 哎 ， 这个我顺便想问一下， 今天聊到这了 ， 就是我们今天其实想聊蛮多关于个体跟时代的关系嘛 ， 然后大家经常都说巴菲特是最厉害的 ， 对吧 ？ 但我们在想说 ， 如果他不是生活在这个几十年的美国 ，他如果生活在其他地方会怎么样 ， 或者说换成另外一些人在美国的话会是什么样 ？ **朱宁** [10:47] 对 ， 我我觉得这是个特别深刻的问题 。 我曾经问过席勒教授类似的一个问题 ， 我就问席勒教授 ， 我说你最想知道答案的一个关于经济和投资的一个问题是什么 ？ 呃 ， 席勒教授说 ， 我就很想知道在整个这个投资成功过程中， 到底运气和能力所占的这个比例有多大 。 嗯哼 ， 换个角来讲 ， 这里面多大程度上是趋势 ， 我们所说的 beta， 多大程度上是能力 ， 我们所说的 α。 呃 ， 我个人觉得其实 beta 是不可或缺的 。 巴菲特自己也曾经很多场合公开都讲到说 ，他和这个查理 · 芒格取得了今天的这个成绩 ， 最重要的一个原因是中了卵巢的红利 。他们生在美国 ，是个白人， 获得了教育 ，而且赶上了整个美国经济增长的红利 。他从来都没有掩藏过这个对于他成功的一个很重大的一个贡献吧 。 所以这点我觉得是毫无疑问的 ， 就是我们经常会讲整个这个在 beta 和 α 之间 ，在大事和这个能力之间 ，beta 永远是更重要的 。 就像我们在投资界也经常会讲一句话 ， 我们说在这个能力和运气之间 ， 如果你必须挑一个 ， 反正我是跟我的同学说我一定会挑运气 ， 对吧 ？ **曲凯** [11:53] OK。 **朱宁** [11:53] 但是这不代表着你的投资的逻辑 ， 你的哲学的思考呢 ， 你的大体的判断不重要 。 我觉得其实出生在美国的这个时代的人， 有的是为什么巴菲特成为了这个首富 。 所以从这个角来讲 ， 我觉得我们在金融圈 ， 我们在投资圈很爱讲的一句话 ， 就是你永远没法赚你认知以外的钱 。 就是我们必须要知道有人运气好 ，但是有人运气好通过运气赚的钱 ，以后可能又通过运气或者加倍又还回去了 。 这种其实很有名的一个人， 就是投资股票作手里面这个 Livermore，他在 1929 年的时候通过做空市场赚得钵满盆满 ，但在这个过程中呢 ，他又非常非常的自信 ， 进一步的加大杠杆 。 过了几年之后， 进一步的放空的时候 ， 结果爆仓了 。 爆仓之后呢 ， 决定终结自己的生命 。 所以从这上来讲 ， 我们必须看到 ， 就是即使在有大的这个环境之下， 每个人的思考的能力 ， 对金融的了解 ， 对大的趋势的判断 ， 仍然会在整个这个基础上， 对整个你的投资的业绩和你整个企业的成功会产生很大的影响 。 所以我觉得从这个意义上来讲呢 ， 就是我们第一一定不要低估大事和时代和趋势对我们的影响 ， 这点我觉得其实真的是最重要的 。 但第二点呢 ， 这不意味着我们因此就可以躺平 ， 我们因此就可以说就靠着这个大时代就可以了 。 必须要意识到 ， 就是在整个这个大潮之下， 仍然是有很多的这种个体的区别 。 那这里面其实我也特别喜欢一系列的研究 ， 这是来自于北欧的一系列的研究 。他研究什么呢 ？ 研究同卵的双胞胎一生里面 ，他的投资的决策 ，他的储蓄的决策 ，他的冒风险的决策 。 那么他们想了解和研究的这个目的是什么呢 ？ 就想知道 ，因为大家知道同卵双胞胎 ， 你两个人基因是一模一样的 ，但你可能成长的环境是不一样的 。 所以在这个过程中， 多大程度上人的行为和人的决策是由你的基因所决定的 。 我们有时候讲人的命天注定 ， 对吧 ？ 就是非常宿命论的一种做法 。 研究确实是发现基因的决定仍然是第一位的 ，但是你确实后天的教育养成成长环境还是有很大的影响 。 所以从这上来讲 ， 我觉得就是这两者都不可偏废 ，但是如果必须得挑 ， 我觉得仍然是大的趋势 ， 或者你这人的这个基因呢 ， 或者巴菲特所说的这个卵巢红利 ， 可能是第一位的 。 **曲凯** [14:17] 对 ， 就像那个古话讲的一运二运三风水 ，是吧 ？ 类似这种感觉 。 **朱宁** [14:21] 对对 ， 换角来讲 ， 我们讲就是说这个尽人事知天命 。 **曲凯** [14:25] 对 ， 我记得还有一个美国教授 ，他做过一个研究 ，他说经济不好的时候 ， 毕业的应届生跟经济好的时候 ， 毕业的应届生的那个平均的财务水平后面会怎么样 。 就是他发现经济不好的时候 ， 毕业的人不管你多强 ， 后面平均下来啊 ， 可能一辈子都赶不上那些经济好的时候毕业的人。 所以就是时代和命运其实是挺决定一代人的啊 。 然后我自己还有个感觉啊 ， 就是我觉得人一辈子其实总会经历那么几波大的浪潮 ， 哪怕一波浪潮我们说它是平均下来 10 到 20 年， 其实人一辈子也能经历好几波 。 但很多时候在你刚毕业的时候 ，有可能是在一波浪潮的尾巴上， 对吧 ？ 有可能是一波浪潮刚开始 ，但哪怕它刚开始呢 ， 你可能一开始没有任何的积累 ，也没有什么认知 ， 你可能在打工 ， 你可能只是身处其中， 然后你有可能有的人运气好 ， 对吧 ？ 这个所在的公司跟行业正好是这个浪潮 ， 它又起来了 。 有可能运气不好呢 ， 就是跟它没有什么关系 。 然后在第二波浪潮的时候呢 ， 我自己感觉是你可能相对比较优秀的人质的人呢 ，他就有意识了啊 。 但在第二波的时候 ，他是第一次自己亲自经历这波浪潮 。他可能在很多时候他还是不太敢做出一些决策 ， 或者他回头来看还是会有些决策没有那么准确 。 然后可能直到第三波的时候 ，他有了第一波第二波的经验 ， 才能比较好的抓住这个趋势 。 这个是我个人的一个感觉 ， 就是个体在其中其实需要很多的积累 ， 需要很多的觉知 ， 才能抓住一些大的机会 。 我不知道您的经验跟看法是怎么样 。 **朱宁** [15:53] 我就大体对你的看法其实挺认同的 。 而且你刚才讲这个研究 ， 我其实本人也读过 ， 我也很喜欢 。 这是斯坦福大学的一个研究劳动经济学的一个教授 ， 做了一系列非常有趣的一个研究 ， 一个是讲人的整个财富水平 。他说是什么造就了一个成功的一个投资银行家 ？ 他发现这个证据跟反过来 ，但结果是什么呢 ？ 就是那些在波谷的时候 ，在低峰的时候加入这个华尔街的人， 往往反而长期在华尔街的这个事业发展比较成功 。 三个原因 ： 第一 ，他确实在经济不好的时候 ， 或者在市场不好的时候 ，他还选择进入华尔街 ， 说明他真的很喜欢这个东西 ； 第二呢 ， 就是他在这个时候呢 ，他还能进得去 ， 说明他能力也很出色 ； 第三呢 ，他现在进去了 ，但是后面等一个大的浪潮 ， 就跟曲凯老师你刚才讲的 ， 哎 ，他这一下可能就赚够了 。 我觉得很多一般的 ， 就是不是专门进行金融行业的这个从业人员的人 ，其实也是有这么一个类似的过程 。 包括我觉得我个人啊 ， 我 97 年去这个北美留学 ， 我觉得其实经历的这个当时 9798 也能互联网的泡沫 。 我亲身呢 ，其实在 2008 年全球金融危机的时候 ， 作为这个雷曼兄的一个高管 ，也经历这个雷曼当时的波峰和最后的这个破产 。 那么在过去 10 年， 在国内肯定大家都会讲到很重要的一个趋势 ， 就是这个房地产的这个泡沫 ， 这一大波 。 我觉得其实我个人对于投资 ， 对于财富的这种理解 ，其实也在逐渐的深化 。 所以从这角来讲 ， 我也老会跟这更年轻的一些朋友们分享 ， 我说理财这个事一定开始要早 ， 就即使在开始的时候你没有赚钱 ， 你可能赚了这个经验 ， 赚了这个能力 ， 到某天会变成钱 。 所以这点我觉得其实我非常认同曲凯老师你刚才讲的 。 而且就说如果我们再次回到这个用巴菲特这个例子 ， 我们今天讲了挺多的 ， 呃 ， 就是很多人没有意识到 ， 就巴菲特 95% 的财富是在 65 岁之后赚到的 。 我觉得这里面可能有两个很大的原因 ， 第一个就是他那时候已经钱很多了 ， 像曲凯老师你讲的说第一波我没赚到 ， 第二波我没赚到 ，但是我至少我还赚了些钱 。 第二点我觉得就是他那时候已经对于整个投资的理解进一步的深化和提升了 。 所以我觉得他能够把那些钱更好的投入到更好的投资领域里面去 。 所以我觉得确实是 ， 就是再回到第一 ， 就是你没法挣你认知之外的钱 ； 第二呢 ， 就我觉得这个你不理财 ， 财不理你 ， 就是在这个过程中吧 ， 人总是要花点时间理解这个钱是怎么赚来的 。 我经常会跟我们很多高净值的这个朋友们在一起讨论 ， 就会说一个问题 ， 我就说就大家知不知道自己的钱是怎么赚来的 。 如果你想通这个问题 ， 你就至少知道钱怎么亏出去 ， 你可以不亏这个钱 。 这对于很多人来讲 ， 已经是个很重要的一个目标了 。 **曲凯** [18:34] 对 ， 我特别同意啊 。 我我觉得好几个点都特别同意 ， 一个是我也总跟那个同学们讲 ， 说叫尽早做一些理财啊 ， 做些投资 。 因为我自己的其实有很多理由啊 ， 你刚才讲的也很好 。 我自己的一个最大的理由就是在你年轻的时候 ， 你一个月可能赚 5,000 块钱 ， 然后当你亏 1,000 块钱的时候 ， 你就会心疼的了不得 ， 对吧 ？ 然后你就能体验你后面可能要亏很多钱 ， 才能体验到学习到的那些东西啊 。 我觉得这个是一个用很低的成本去 ， 对 ， 我觉得这是个很好的点 ， 真的是一个降低你学习成本的一个方式 。 对对对啊 。 然后再有一个点就是我们也总在讲说 ， 最伟大的公司很多时候都是在经济危机里面 ，在市场特别不好的里面成长起来的 。 因为就像您刚才讲的 ， 如果是市场很好的时候 ， 每个人真的很难清醒的意识到自己赚的是什么钱 ， 自己是怎么成功的 。 这是那个经典的电梯的例子嘛 ， 对吧 ？ 就是每个人在电梯里做不同的动作 ， 然后最后上上下下 ，其实是电梯自己在上下嘛 。 **朱宁** [19:30] 我在我的行为经济学的课里面也讲同样的例子 ， 没错 ， 我觉得这个特别重要 。 而且我觉得我也反复跟很多年轻投资者 ， 特别是会讲这个话 ， 就是大家往往没有意识到 ， 就散户其实是在牛市里面明显跑输大盘的 。 嗯 ， 就在熊市里面吧 ，其实市场不好 ， 大家都还挺谨慎的 ， 大家都还比较关注自己的投资行为 ，不会犯特别大的错误 ， 反而是在牛市的时候情绪一来 ， 觉得哎 ， 我赚钱了 ， 你是赚钱了 ，但是你可能赚的钱远远不如你就简单的买一个指数型基金赚的钱还要多 。 所以我觉得情绪会很大的干扰你很多时候决策的水平和质量 。 **曲凯** [20:04] 嗯 ，但我还有个问题啊 ， 就是大家总有一个想法叫这次不一样 。 你看美股 ， 每当你觉得它已经涨了这么久了 ， 该跌的时候 ， 你觉得这次不一样的时候 ， 它又给你涨回去 。 ### 这次不同与风险 **曲凯** [20:17] 但这个事情您怎么看 ？ 就到底该怎么判断 ， 说哪次是我应该去借鉴之前的经验 ， 然后哪次它可能是不一样的 。 **朱宁** [20:26] 啊 ， 我没记错的话 ， 这应该是 Franklin Templeton， 这个天普顿基金 ， 这是美国很大的一个公募基金公司的创始人。 他就曾经说过 ， 说这个投资中最可怕的四个字叫做 "this time is different"。 嗯 ， 中文就讲这一次不一样 。 包括我有一个耶鲁校友 ，他曾经在 08 年金融危机之后写过一本关于人类金融危机的书 ， 就叫这一次不一样了 ，"this time is different"。 所以我觉得其实这确实是整个投资和判断趋势过程中可能最危险和最可怕的一个所谓的盲点 。 它可怕在于 ， 就是你相信它不一样也很可怕 ， 你相信它没有变得不一样其实也很可怕 ，因为未来是不可知的 ， 无论你相信其中的哪一种 ， 你都是有概率会犯错的 。 所以就从这角来讲 ， 我觉得其实说这一次不一样的人也没有错 ， 这一次肯定有一些不一样 。 这一次是不是不一样 ， 足够到了能够改变整个估值体系 ， 或者改变整个人的行为 ， 我个人是持保留态度的 。 我觉得其实从这角来讲 ， 就是可能你看这么多次的泡沫危机 ， 从这个 17 世纪时候的这个郁金香的泡沫 ， 一直到可能我们几年前这个国内这个房地产泡沫 ， 最重要的一个原因就是大家不信邪 ， 相信这一次不一样 。 那我觉得从一个投资者的角度来讲 ， 我觉得如果判断是不可能的 ， 那人能怎么做呢 ？ 我觉得人可以调整的是你冒多大的风险 。 因为我们很多时候花太多的时间想我的这个信号 ， 我的这个判断是不是正确 ，而没有想我对应这样的判断会给予它多大的资金 ， 或者冒多大的风险 。 所以我觉得从这角来讲 ， 我觉得我们不要去纠结太多的这一次是不是不一样 。 如果我非得说 ， 我说每一次都没有太多的不一样 ，但是每一次又肯定在这个发展过程中又有很多不一样 ， 看你是看这个过程还是看最后的结果 。 **曲凯** [22:19] 嗯哼 ， 哎 ，但作为一个普通人来讲 ，他在早期的时候可能总资产是很少的 ， 当然最正确的方法肯定是绝对理性啊 ， 配置啊之类的 。 但如果比如说我们还是用他一共只有 5,000 块钱来举例 ，他可能理性的很多配置了半天 ， 最后每年可能稳定的有 20% 的收益 ， 已经非常非常好了 ， 对吧 ？ 但是可能对他的整个资产提升并没有那么大的帮助 。 对 ， 我不知道您怎么看这个问题 ， 就在他目标跟他的资产水平相差比较大的时候 ，是否应该冒更高的风险去赌 ， 还是其实仍然是不对的 ？ **朱宁** [22:53] 这个其实也是大家问的比较多的一个问题 ，其实问和不问大家心里其实都在想 。其实我觉得在过去十几年， 这个国内这个房地产里面 ， 大家为什么那么喜欢买房子 ，其实很重要的一个原因就是房地产是为数不多的中国居民家庭可以加杠杆的投资方式 。 就他需要通过这个加杠杆的方式来加快自己财富的积累 ， 或者财富的这个增长 。 呃 ， 我更觉得这点无可厚非 。 而且我觉得就是在年轻的时候 ，其实反而是你对于想要一夜暴富特别有强烈的这种欲望的时候 ，其实你真的到了这个岁数大了之后， 你也会觉得哦 ， 钱多了好像也就差不多这个样子 。 像王健林同志所说的时候 ，也就是个小目标嘛 。 我觉得这里面可能有两个维度 ， 我经常会跟大家分享 。 第一点就是你要知道自己的风险偏好是什么 。 如果你有这个本事 ， 说每次都梭哈 ， 然后每次梭哈全都亏光了 ， 你也不怕 ， 你也不沮丧 ， 你也不懊恼 ， 你会再重新开始 ， 那你就应该靠你这种承担风险能力去赚钱 ， 这是你的一个特质 。 但我觉得很多时候纠结或者矛盾的地方在于 ， 很多人想要去冒险 ，但是没有这个承担风险的能力或者意愿 。 就你亏了钱之后， 你会心里很痛 ， 你会很纠结 ， 你会很懊恼 。 我觉得这点其实我经常反复跟大家讲 ， 说赚钱是为了生活 ， 生活不是为了赚钱 。 就如果你亏了钱 ， 然后把你整个生活质量都拉低了很多 ， 那我觉得这个钱你就不要去赚可能 。 所以我觉得这是第一点 。在这个同时， 当然这一点跟大时代有关 ， 我经常会反复跟年轻的朋友讲 ， 人有两种赚钱的能力 ， 一种是财务投资 ， 一种是人力资本投资 。 这既和你的整个的这个风险偏好有关 ，也和你对整个人生的看法和态度有关 。 财务投资有可能更快 ，也有可能亏的也更快 ， 风险更大一些 ， 人力资本投资是会慢一些 ，但是相对它可能在过程中第一可能确定性高一些 。 第二呢 ， 如果我们讲的稍微更虚一点 ， 就是它可能确实帮助你变成一个更好的人， 就对你整个人生和生活的这个质量可能会有所提升 。 所以我觉得这两者不可偏废 。 但是我觉得我们作为教授总会相对保守一点 ， 就特别特别不愿意看到的一个情况 ，其实就像我刚才所说的 ， 就是大家有人去梭哈 ，但是可能运气又没有赶上 。 那这个时候会对你可能整个长期的这个人生的规划是发展产生了很大这个负面的影响 。 **曲凯** [25:13] 嗯 ， 明白 。OK， 然后我们再讲回泡沫这个问题啊 ， 就是到底有没有什么方法来判断泡沫 。 像您开头讲的 ， 就泡沫它肯定破了才叫泡沫 ， 对吧 ？ ### 泡沫信号与圈层 **曲凯** [25:23] 但如果最后没破 ， 可能大家也也不会叫它是泡沫啊 。 但有任何的方法能识别出来 ， 我们现在在我们不管说泡沫还是趋势在哪个阶段 ， 然后什么时候可能是会有更高的风险点啊之类的 。 **朱宁** [25:36] 我觉得这可能是 ， 就如果我们说大萧条是整个宏观经济学的圣杯 ， 这是美国联储主席伯南克也是诺奖得主曾经说过话 。 我经常会说如何能够预判泡沫见顶 ，其实可能会是我们行为金融学的圣杯 。 这是我个人的观点啊 。 **曲凯** [25:51] 哎 ， 这个您讲的特别有意思啊 。 就我之前听过一个人讲说 ，他说做二级市场的 ， 尤其有一派人是特别理性 ， 然后把数字和业务研究到极致的 ， 然后还有另外一派人呢 ，是把人研究到极致的 ， 对吧 ？ 然后所以您是觉得泡沫这件事情更多的是研究人的这一块东西 ， 对吧 ？ 就是因为它是行为经济学的部分 。 **朱宁** [26:10] 我觉得可能我还不想这么狭窄说这个 。 我个人觉得泡沫一定是我们行为经济学研究的主要的内容 。 因为很多人， 比如说这个法马教授 ， 就在他得诺奖的时候 ， 还跟席勒教授去辩论 ， 说我从来不觉得有泡沫这么个东西 ， 那是绝对理性的人。 呃 ，但是我觉得我们行为经济学 ， 我们至少会认可说可能人会犯错误 ， 人会有情绪 ， 所以会导致资产价格会严重的偏离整个基本面的这个价值 。 呃 ，但这里面我觉得其实即使在行为经济学里面 ， 我们研究泡沫 ， 我们也试图采取各种各样的方式 ， 量化的方式去预测整个这个泡沫的形成或者见顶 。 这里面其实有一个我个人觉得还对我有一定启发的一个研究的一个流派吧 ， 就研究整个这个价格上涨的这个斜率 。 为什么斜率是一个大家很关注的话题呢 ？ 就因为斜率消耗资金 。 那么如果你假设市场上的资金是有限的 ， 你会知道哎 ， 这个如果涨得太快了 ， 太猛了 ， 它就不可能持续 ，因为它实在消耗的资金太大 。 这也其实我们很多时候看股市 ， 大家会讲 ， 就是这个无论用技术还是用基本面的分析 ， 都会讲到这个资金面是个很重要的一个因素 。 这是为什么我个人觉得 08 年之后泡沫在我的观察中不是变少了 ，而是变多了 。 我觉得就是因为 08 年的这个量化宽松之后， 那么进一步的在 2020 年这个新冠疫情之中的这种量化宽松之后， 就是我们从来没有见过这么多的钱 。 而且在一个低利率的时代里 ， 我反复在讲泡沫时候都会讲 ，因为安全资产的收益率实在是太低了 ， 所以大家被迫要去冒风险 ， 被迫要去投机 ， 被迫要去加杠杆 。 所以在这个过程中， 我们有大量的资金的这种所谓的搬家 ， 或者这种调整重新配置这个过程 。 所以这点我觉得如果说不一样了 ， 这可能是一种不一样 。 但是如果回到徐老师你刚才讲的说 ， 什么是判断整个市场见顶这个标准 ， 我记得我在 15 年股灾的时候曾经写过一篇文章 ， 叫做 《 泡沫中不能说的秘密 》。 泡沫中不能说什么呢 ？ 不能说什么时候见顶 。 因为说什么时候见顶就一定到不了顶 。 我还记得 15 年的时候大家都说哎 ， 至少能涨到 08 年那一轮 6,100 点 ， 结果搞到 5,100 点就搞不上去了 。 为什么呢 ？ 因为总有人革命意志不坚定 ， 还没到见顶的时候他就先撤了 ， 对吧 ？ 所以我们用一个博弈论的想法 ， 就是你永远无法在泡沫里面预测这个顶端 ，因为你一旦预测了 ， 这个顶就实现不了 。 但是泡沫之所以存在 ， 一定是因为有人相信这不是个泡沫 。 如果大家都相信这个泡沫 ， 大家都开始卖 ， 这个泡沫就不存在 。 所以只要还有人相信它不是个泡沫 ， 泡沫很可能就还没有见顶 。 所以从这一上来讲 ， 泡沫特别反讽 。 就怎么叫反讽呢 ？ 就是我经常给大家讲一个例子 ， 就是在 2,000 年的 3 月份还是 4 月份 ， 当时非常成功的一个美国的这个对冲基金 ， 叫老虎基金 ， 这个 Tiger Fund， 它的这个创始人在 2,000 年的三四月份就把自己的基金给清盘了 。他在之前的一两年的时间里面 ， 一直做空纳斯达克 ， 一直做空互联网泡沫 ，因为他就说这东西绝对不靠谱 。 但是他一直做空 ， 市场就一直上涨 ， 直到他有一天完全被这个市场给压垮 。他说我不干了 ， 我清盘了 。他前脚清盘过了一两个月 ， 纳斯达克就见顶了 。 这个关系是什么呢 ？ 是当所有那些认为这是个泡沫的人都被现实压垮了 ， 都承认这可能不是个泡沫嘛 ， 我也得买一点吧 ， 这反而是泡沫的最后一棒 。 这可能就是泡沫快要见顶了 。 所以无论是加密货币 ， 无论是最近的 AI， 我们都会在看说哎 ， 原来有一些开始特别质疑的投资者 ， 现在反而开始空翻多了 。 你不要认为这是个好消息 ， 这往往可能就是一个泡沫要见顶的一个禁忌信号 。 如果说长期信号 ，1929 年那边有一个特别好的例子 ， 当时有一个成功的逃顶的一个犹太裔的一个投资者 ， 叫做巴鲁克 。他当时说了一句 ， 到现在经济史学家还会在重复的话 ，他说什么呢 ？ 他说当乞丐 、 擦鞋匠和美甲师都告诉你如何能够通过股市赚钱的时候 ， 市场就离见顶不远了 。 嗯哼 ， 所以人很多时候恰恰是那个反向指标 。 **曲凯** [30:42] 对 ， 然后现在的版本大家讲的就是 ， 当小红书里面大家都在说什么的时候 ， 可能就是已经要见顶了 。 **朱宁** [30:49] 最近听到了很多 ，是的 。 **曲凯** [30:51] 嗯哎 ，但你刚讲的就是每一波都有一些去 ， 我也不想说是接盘的人， 反正就是交接接棒的人吧 ， 类似这种感觉 。 但这里面呢 ， 就很重要一点是说 ， 你这个人到底在哪个圈层 ， 对吧 ？ 就是你可能是在最核心的圈子 ，也有可能是在二层 ，在三层 ，在四层 ，在五层 。 你觉得这个在投资里面 ， 你所在的圈层跟你最终的收益结果会有什么必然的关系吗 ？ **朱宁** [31:16] 我我觉得有很大的关系 ， 尤其是对一般的小白和散户投资者来说 ， 你在哪个圈层决定了两个问题 。 第一就是决定你是不是能够听到一些新的趋势 ， 一些未来的发展的方向 。 第二就是决定了你什么时候能听到 。 这点我曾经在北美有一系列的研究 ， 就研究发现什么呢 ？ 因为大量的个人投资者散户吧 ，他其实主要的信息来源既不是研报 ，也不是调研 ，也不是走访 ，其实就是别人周围的朋友 ， 无论是通过社交媒体 ， 还是通过看小红书 ， 还是通过周围自己的亲戚朋友给你讲 。 那这里面我觉得你的圈层里面就决定了说哎 ，有些东西第一你根本没有听到过 ， 比如说投资怎么能赚钱 ， 会不会有泡沫 ， 泡沫会不会见顶 ， 这些可能对有些投资者来讲 ， 我印象很深 ，2015 年很多人看了这个 4,000 点才是楼市新起点之后， 根本不懂任何投资 ，不懂什么叫市盈率的人卖了房炒股 ， 对吧 ？ 这就是你在的一个圈层里面 ， 可能你根本不知道应该知道的一些东西 。 这是第一点 。 第二点 ， 这些信息 ， 我们在经济学理论里面有一个叫做信息的瀑布效应 ， 就是可能在最核心层 ， 三年前就知道 AI 很有前景 ， 早早就布局了 。 那么可能在投资圈层 ，在 BE 圈层 ， 可能两年前也已经有所介入了 。在二级市场圈层 ， 可能在机构投资者里面 ， 去年也比较先知先觉了 ， 到现在散户投资者才听说哦 ，AI 很重要 ， 或者光模块很重要 ， 你得站在光里面 。 但这个时候光可能已经远远的被透支了 。 之前的投资者透支 ，他不怕 ，因为他已经在一个比较低的成本进入了市场 ，有所配置 。 而对于后知后觉的散户投资者来讲 ， 你听见这个消息了 ， 全世界其他的所有的人都已经听到这个消息 ， 都已经布局了 ， 都已经介入了 。 这个时候你再去介入 ， 那么很遗憾 ， 你就变成了那个接盘侠 。 所以从这个意义上来讲 ， 我经常会跟散户投资者来讲 ， 就是你在某个圈层里面决定了什么呢 ？ 不只是圈层 ， 决定了你的知识和你的能力 ， 决定了你在和谁为伍 ，在和谁竞争 。 席勒教授在给我这个投资者的朋友序言里面写了一句特别好的话 ，他说第一 ， 投资是一项反人性的活动 ； 第二 ， 投资是一项竞争性的活动 。 所以我在我的投资课程里面 ，在我的行为金融课程里面 ， 我经常会说 ， 你如果觉得你赚钱 ， 你有没有想过你这个钱从谁的身上赚来的 ？ 巴菲特曾其实也曾经说过 ， 你进了一个牌桌 ， 如果你坐下玩了一会 ， 你还没有发现这个桌上谁是那个傻瓜的话 ， 那你就是那个傻瓜 。 所以大家很多时候要想一想 ， 你如果在你的这个圈层里面 ， 都不一定是信息最完备的 、 投资能力最强的 ， 或者判断的最准确的话 ， 你怎么去和专业投资者去竞争 ， 你怎么去和机构投资者去竞争 ？ 所以我觉得这种有点博弈论的思考 ， 对于很多投资者来讲 ， 我觉得是特别特别有帮助的 。 就是别的你都不用想 ， 你都不用知道你知道什么 ， 你只要平心静气的想一想 ，是我知道的更多 ， 还是和我一起在二级市场里面同场竞技的人知道的更多 ， 我觉得就会有所帮助 。 ### AI与投资 **曲凯** [34:33] 嗯哼 ， 哎 ，但是 AI 这波来了以后， 会不会套用一个我们刚才讲的话 ， 就是这次会不会不一样 ？ 哈哈 ， 就我们看到了很多大家现在是跟 AI 去聊天 ， 获取信息 ， 然后去让 AI 帮忙分析股票 。 我记得包括 GPT 等等 ， 最大的使用场景其实就是聊股票 ， 然后我们也能看到很多不管是 Twitter 还是哪里的人， 大家在各种分析和推荐股票啊什么的啊 。 就所以这次会不会不一样 ，是不是信息差越来越少 ， 然后散户和一些个人的价值 ， 或者说他的参与度会越来越高 ？ **朱宁** [35:09] 呃 ， 我觉得绝对会的 。 首先我觉得 AI 是个确实特别伟大的技术 ， 它在很多地方达到了整个这个信息的平权 ， 这其实通过互联网已经实现了 。 但我觉得一定程度现在已经达到了能力的平权 ， 就是原来你想查什么东西 ， 你是在互联网都能查到 ，但你懒得去查 ， 对不对 ？ 现在有 agent 帮你去查了 。 那么这里面呢 ， 我觉得其实有两个潜在的大的方向 。 我觉得很多的 ，因为我原来是也深度参与过量化投资 ， 很多人都会问我说整个这个市场的未来是什么 ，有了量化投资之后， 或者是散户的未来是什么 。 我个人其实觉得就是说 ，有了 AI 之后， 任何一个演进 ， 任何一个进化都会进一步的加速 。 那么所以从这个角度来讲 ， 我觉得整个市场如果有一个所谓我们理性的概念 ， 叫做市场是有效的 ， 就是市场的一个价格是比较准确的反映信息的话 ， 我觉得我们在非常快速的趋近那个方向 。 通过什么方式呢 ？ 通过我觉得越来越多的散户 ， 都越来越多的通过指数型基金来进行投资 。 那么这一轮其实在美国 ，其实在中国也是一样 ， 我们大家都看到 ， 就如果你是一个指数型投资基金的话 ， 你的表现会非常好 ， 你会很得意 。 如果你仍然停留在过去的个股投资的话 ， 大家很多人看到 ， 从今年年初到现在为止 ， 下跌的股票比上涨的股票还要多 ，但是指数仍然在上涨 ， 这点在美股更加的强烈和明显 。 所以从这上下我们会看到 ， 最终可能就是指数 、ETF、 机构 ，他们会更加快速的垄断这个市场 。 第一 ， 机构还是获得了很多的专业的 IT 的帮助 ， 专业的投研的帮助 ， 包括他有很多各种各样机构自己有的优势你没有 。 第二 ， 我仍然想提醒我们很多的这个个人投资者 ， 人是会犯错误的 ， 人犯错误是人的本性 ， 这种行为偏差是个人很容易犯 ，而机构不是基金经理不犯错误 ，而是整个机构的设置要求他不会犯很多的错误 。 所以从这一上来讲 ， 我觉得 GPT 是会帮助你有更强的投资能力 ，但是也会产生什么呢 ？ 产生两种幻觉 。 第一 ， 大模型会有幻觉 ； 第二 ， 散户本身也有幻觉 ， 你会认为因为有了 GPT 了 ， 我就跟机构没有什么不一样 。 这一点我觉得反而有可能会引诱散户犯出更大的错误来 。 我也曾经问过 GPT，也问过 DeepSeek，在这个时代小白怎么办 ？ 打不过就加入 ， 成为一个 ETF 的投资者 ， 成为一个基金的投资者 。 **曲凯** [37:39] 嗯哼 ， 哎 ，但我们这两年确实实际的感到信息越来越多 ， 越来越快 ， 然后各种迭代啊变化也越来越快 ， 然后大家都觉得追很多东西都很累 ， 尤其是 AI 来了 ， 我觉得这个趋势更明显 ， 就是当下越来越两极分化 ，也造成很多人在讲说现在是不是价值投资失效了 ， 对吧 ？ 然后大家也不讲长期主义了 ， 只看眼前的一两年， 甚至半年啊 。 我不知道您有发现身边有这个趋势吗 ？ 然后这个未来会有什么变化吗 ？ **朱宁** [38:09] 呃 ， 绝对有啊 ，不要说我觉得 ， 可能巴菲特自己都觉得吧 。 **曲凯** [38:12] 所以巴菲特退休了是吧 ？ **朱宁** [38:14] 哈哈 ， 对对对 ， 呃 ， 我觉得肯定会 。 第一 ， 我们必须要意识到 ，AI 是个非常非常伟大的技术进步 ， 它是建立在了过去可能 50 年、100 年整个人类的科技进步的众多的基础之上的一个更新的 、 更颠覆性的 、 更广泛的一个技术进步 ， 这点我觉得毫无疑问 。 第二点呢 ， 我觉得就是说如何来界定价值投资 。 我觉得如果你把价值投资定义为用低于企业的价值去买入一个企业的股票的话 ， 那我觉得它永远都没有错 ， 永远都没有失败 。 你可能未必能赚上， 可能你买了这个七姐妹这么多的钱 ，但是如果你确实知道一个公司的价值 ， 你又用低于这个价值的价格买入了 ，而且你有像巴菲特那样的耐心和资金能够长期持有 ， 那我觉得你肯定是赚钱的 。 不同之处在于 ， 第一 ， 你用什么标准来评判你是不是赚钱 ？ 你赚的钱是不是赶上了纳斯达克 ？ 很可能过去两年你赶不上 。 第二 ， 你用一个多长的时间维度来衡量 ？ 你赚这个钱 ， 你持有 6 个月 、2 年、20 年 。 因为我们看到了这个 ， 如果用任何一个两年的这个维度来评价巴菲特的话 ， 巴菲特很多时候都是跑输大盘的 。 但如果我们拉长了 ， 用 60 年的时间来看 ， 巴菲特才成为一个传奇 。 所以我觉得价值投资本身 ， 我个人觉得并没有消亡 ， 或者并没有失败 ， 或者换个角度来讲 ， 它并没有亏钱 。 大家千万不要忘记 ， 这个我们曾经发生过的 98 年到 00 年的互联网的泡沫 ， 我们很多人都会做这个类比 。 大家也不要忘记那个之后不久的发生过的这个 08 年的全球金融危机 。在这两件事情发生的时候 ， 巴菲特的价值投资都是别人嘲笑的这个对象 ，但是至少这两次事后都被证明 ， 巴菲特这种长期耐心价值的投资 ， 这个理念其实是笑到了最后和笑得更好一些 。 所以我个人觉得就是说 ， 这长期主义 ， 我们经常会讲投资是个马拉松 ，不是一个百米赛跑 ，不是看谁笑得最快 ，是看谁笑得最久 。 **曲凯** [40:23] 嗯 ， 我觉得首先很同意啊 ， 长期来看肯定是这样的 。 但我们现在当下真正就是大家都实际面临一个问题 ， 就是 AI 带来的失业的问题 ， 然后未来是不是 AI 会取代人的问题 。 我们前段时间在一个饭局上大家开玩笑说 ， 说现在的这些大模型呢 ，是在取代白领 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 大家都知道现在具身什么机器人非常热 ， 对啊 ， 特别特别火 ， 然后它其实未来是取代蓝领 ， 那就是人类基本人把自己搞没了啊 。 ### AI与就业 **曲凯** [40:52] 那那这个后面到底会怎么样 ？ **朱宁** [40:54] 两个大的看法啊 ， 第一我觉得就确实就基于 AI 的颠覆性的这种应用吧 ， 呃 ， 我个人觉得它确实会在今后对于整个就业市场有很大的一个替代的一个功能 。 所以在这个过程中， 无论是对白领还是对蓝领 ， 我觉得现在其实最大的这个冲击的都还不是白领和蓝领 ，而是什么呢 ？ 而是 AI 自己的发明者 ， 编程人员 ， 对吧 ？ 这个这个其实现在是应用的特别快 ， 呃 ， 我觉得这一点其实可能是不可避免的 。 所以我个人觉得其实 AI 更大的挑战是在下一阶段 ， 包括 AI 会不会有自己的意识 ， 会不会有一天凌驾于人类之上， 就像这个 21 世纪这个沙园网络里面的这种原来的科幻电影 ，是不是真的很快就会变成现实 ？ 我觉得不是没有这个可能 。 但是我觉得作为人来讲 ， 可能有两件事我们还是可以做的 ， 这也是我在最近一段时间在很多这个政策的咨询啊 ，在整个国际的交流里面也说的比较多的 。 这就是回到人性 ， 人究竟除了思考之外还有什么 ？ 我觉得人其实一定程度上我们所说的人性是所谓的这个慈悲之心 ， 对吧 ？ 我们这个 humanity， 我们人会对别人也友好 ，有这种这个同理心 ，有对我们同类都很友好 ， 对动物也很友好这种能力 。 我们如何能把这种能力无论是转移到 AI 里面去 ， 或者我们建立一定的这种治理机构 ， 能够保证最起码的底线不会消亡 。 我们最近讨论比较多的 ， 之前也提到这个 UBI， 这个是不是每个人发一个钱 ， 能够让每个人能够活得下去 ， 然后能够寻求自己的这个理想 ， 美好的生活 ， 或者是共产主义真的就借此就实现了 。 呃 ， 我个人觉得可能那有点太过乐观 ，但是我觉得那确实是一个大体的方向 ，因为可能群体性的失业很快会变成一个现实 ， 就这个是必须要解决的一个问题 。 我觉得这是第一点 。 但第二点和这个同期相关的 ， 就是我觉得我们也不要危言耸听 。 我知道我自己刚才也讲了 ，AI 是个非常非常颠覆性的技术 ，但是我记得在当年， 比如说蒸汽机出现的时候 ，在当年互联网出现的时候 ，其实 98 年到 00 年的互联网泡沫 ， 很大一个原因大家很多人现在都忘了 ，是当年曾经有一个说法叫做千年虫 ， 进入了 2,000 年之后， 说 所有这个互联网 ， 所有这个计算机都会出现很大的问题 。 大家也意识到了这个科技进步会对于人的生活和生命带来非常大的这个冲击 。 但是我觉得我们任何一个技术进步刚刚诞生的时候 ， 特别是在不可知的时候 ，其实都是负面的情绪会更多一些 ， 大家有恐惧 ， 大家会有不满 ， 大家会有愤怒 。 呃 ， 我的工作没有了 ，但是如果我们看一下， 就是刚刚发布的美国的这个关于劳工的这个统计数据 ， 这也是星期五这个让美国股价大跌的一个很重要的原因 。 我们会突然发现 ， 这个美国的这个就业市场居然是出人意料的好 ， 出人意料的强劲和有韧性 。 所以这个和我们其实在年初的时候认为 ， 哎 ， 这会一定影响到整个这个就业市场 ，因此会强迫这个美联储会进一步的降息 ， 这个预期好像又产生了很大的这个分歧 。 所以我们必须要意识到 ， 还是回到我说我在这个非线性这本书里面讲到的 ， 很可能 AI 带来的很多变化 ， 跟我们之前的经验和我们之前的历史都不太一样 。 我们简单的用过去的经验去预测明年， 可能本身就在犯一种错误 。 **曲凯** [44:07] 嗯 ， 那该怎么办呢 ？ 只能边走边看 。 **朱宁** [44:12] 三个建议吧 ， 第一点肯定要拥抱技术 ， 未来以来躲避逃避和抗拒都不是办法 。 第二呢 ， 我觉得还就是我们要相信人类国际合作 ， 对于秩序和对于治理的一种配合吧 ， 就能够形成一个人类在一起 。 因为我是一个权力游戏的一个粉丝 ， 就是人和夜鬼之间 ， 这两者是两种不同的存在 ， 就是碳基生物和硅基生物 ， 这是两种完全不同的存在 。 所以我们作为一个碳基生物来讲 ， 怎么能够把自己的聪明才智发挥到最大 ， 我觉得这点其实是非常重要的 ， 这个特别需要这个政府之间和国际之间这种合作 。 呃 ， 第三点我其实还是觉得就是说回到我们刚才讲的这个 UBI， 就是其实我们很多时候有了 AI， 反而我觉得一个好处 ， 如果这是个好处的话 ，是每个人可能更多的追寻自己的梦想也好 ， 理想也好 ， 兴趣爱好也好 。 就这个时候其实你原来是特别喜欢画画 ， 特别喜欢艺术 ， 我其实挺喜欢的 ，但我根本不会画 ，但现在我可以自己不用画了 ， 对吧 ？ 我也可以产生属于我的艺术作品 。 就突然我觉得从来没有一个时代 ， 就是人的技能 ， 人的很多最基本的一些训练 ， 开始变得不那么重要 。 我觉得其实这个过程中有很多很美好的事情可能会发生 。 **曲凯** [45:30] 嗯 ， 哎 ， 您刚才提到好几次那个整个宏观 ， 包括降息啊 、 加息啊之类的问题 ， 我也发现其实我们虽然聊了很多所谓的经济和泡沫 ， 聊了一些具体的行业 ， 比如说呃 AI 啊 ， 或者当时的互联网之类的 ，但最后似乎很多东西还是取决于我自己的感受啊 ， 取决于最底层的一两个政策和策略 ， 对吧 ？ 就是他今年可能只要是加息了 ， 然后市场就会马上往这个方向走 ， 对吧 ？ 只要是降息就会往另一个方向走 ， 或者说包括大家对于现在可能很多人在关注的美债的情况啊等等。 那这个我在想 ， 最后到底底层的最宏观的那些经济和国家的政策 ， 然后和之上的一些类似于 AI 这样的大的资产的类别 ，以及说整体的一些大家的叙事之间 ， 这个之间是一个什么样的关系 ？ 它会怎么样决定很多领域的一些走势 ？ **朱宁** [46:26] 这个是特别及时 ，也是我觉得特别重要的一个问题 ，也是特别干货的一个问题啊 。 呃 ， 我觉得有点受咱们之前这个讨论的启发 ， 我觉得其实这回到什么呢 ？ ### 宏观与叙事 **朱宁** [46:37] 我觉得有点点像长期的趋势和短期的波动之间的这种关系 。 我个人其实觉得 ， 尤其是最近这个 1929 这本书出来之后， 你会发现 ， 哎 ， 当时如果没有发生这个事 ， 如果没有发生那个事 ， 如果不是胡佛当总统的话 ， 可能大萧条也仍然会发生 。 这个回到尼尔 · 弗格森 ， 一个挺著名的这个历史学家 ，他做过的一系列一个历史研究 ， 叫做反事实 ， 就是如果没有发生这个事 ， 历史是不是还会重演 ？ 如果没有发生那个事 ， 历史会不会还是重演 ？ 他的结论大体是 ， 历史仍然会按照自己的这个方向和步伐去行进 。其中很重要的一个原因就是 ， 我们其实很多时候政策是反映当时的经济的现实 ， 或者社会一些心态 。 所以从这角度来讲 ， 我是觉得就是说大体来讲 ， 该来的还是会来 ， 就是联储的政策会运平很多短期的周期 ， 甚至能够在 2,000 年互联网泡沫崩盘之后， 迅速的把美国的经济从互联网崩盘的这个冲击里面带出来 。 但最后的结果是什么呢 ？ 就像诺奖得主克鲁格曼批评他的 ， 最后的结果就是他吹了另外一个房地产的泡沫来给互联网泡沫买单 。 那结果现在我们可能又是为了给房地产的泡沫买单 ， 又吹了一个新一轮的这个互联网泡沫 ， 或者这个 AI 泡沫过来 。 我觉得结果可能不会变得很多 ， 就是我仍然作为一个经济学家 ， 我会相信这个市场有非常强烈的生命力 。 就政府的政策 ， 你可以扭曲它 ， 你可以运平它 ， 你可以短期去控制它 ，但长期的趋势其实很难 。 这点可能跟人性 、 跟行为还是有很大的关系 。 所以我个人觉得大体来讲 ，在联储不出特别极端的政策的时候 ， 我仍然认为就是美股的这种估值水平是很难维系下去的 。 当然这个过程可能会持续的很长 ，因为我觉得我大概在去年就开始讲这个话 ， 今年至少整个纳斯达克不再涨了 ，但这个七姐妹可能仍然在涨 。 但是这里面还有一个很大的不同之处 ， 就在于索罗斯 ， 这可能被大家所经常会引用的一点 ， 就是这个反身性 ， 就是很多时候最后会不会涨 ，是在于人认为它会不会涨 。 那这里面就是我们讲的好的时候 ， 每个人都是历史的缔造者 ， 讲的不好的就是当雪崩的时候 ， 没有一粒雪花是无辜的 。 所以我觉得社会心态 ， 或者用席勒教授当年这个书叫做叙事经济学 ， 这个叙事还是非常非常重要 。 我觉得目前为止 ， 我们看到了这个 AI 基本上填了所有互联网泡沫以来的所有科技泡沫该填的选项 。 而且它有一点特别吸引人的地方 ， 就是它确实赚钱 ，不像互联网当时很多互联网公司是确实不赚钱 ， 所以它确实又向可持续的这个方向往前走了一步 。 但是我在很多场合经常会跟大家分享的是说 ， 它赚钱和它值这个估值是两个完全不同的概念 。 我也承认它赚钱 ， 我也承认它是一个非常非常伟大的颠覆性的技术 。 但是我们在商言商 ， 我们做金融的人最看重的一个事是你的账算不算得过来 。 所以这个时候我个人觉得联储的利率水平 ， 或者整个资金的紧张程度 ， 我觉得确实最后在某一点有可能会成为压垮骆驼的这个最后一根稻草 。 **曲凯** [49:58] 嗯 ， 我顺便补充一下， 我觉得现在大家觉得 AI 赚钱是说 Anthropic、OpenAI 等等几个大模型公司是赚钱的 ，但大家衍生出来的另外一个 concern 就是用他们模型的人好像还没有很明确的在赚钱 ， 好像很明确的不赚钱 ， 好像是我最近看到的一些报道 。 **朱宁** [50:15] 对对对 ， 这个就很难讲啊 ， 所以后面他们会不会能不能继续赚钱 ， 这个也还不知道啊 ， 所以我就做个补充啊 。 是的 。 **曲凯** [50:23] 嗯 ， 哎 ， 所以您既然提到了这个 ， 我我觉得刚才我本来想问你个问题啊 ， 就是说叙事经济学 ，因为我自己在一级市场做了很多年， 然后我会发现有个很神奇的事情 ， 就是当一个市场冷下来的时候 ， 然后你默认你就知道 ，不知道哪就会蹦出来一个新的东西 ， 大家会迅速基于它形成共识 ，在上面去做投资 ， 然后甚至于有的时候你说不好是 ， 就是 它本身是一个事实的有价值的东西 ， 还是因为大家的叙事赋予了它价值 。 比如说我们还是用具身智能来举例 ，在几年前的时候 ， 大家其实都在讲说这个东西可能没有那么靠谱 ，但是慢慢的它形成了共识 ， 然后拿到了特别多的钱 ， 然后这里的重点是 ， 当它拿到足够多的钱的时候 ， 这些钱有可能让一个没有那么靠谱的东西也靠谱起来了 。 **朱宁** [51:07] 是的 。 **曲凯** [51:07] 对 ， 它大家可能本来觉得说它可能需要 5 年、10 年， 然后但当它拿了 10 倍 、 百倍的钱的时候 ， 那这个时间可能就会被大大压缩 ， 然后反向反而去验证了这个东西 ， 形成了闭环 。 对 ， 我不知道您在研究当中有没有遇到过这种事情 ， 就是到底资产跟叙事之间是怎么样一个关系 。 **朱宁** [51:25] 有过一些思考 ，而且我还跟席勒教授本人去年还就这个话题进行过一些交流 ， 当时就已经在美股有关于这个 AI 泡沫的这种说法 。 嗯 ， 呃 ， 我觉得其实这个确实是个特别复杂的一个话题 。 如果我们用比如说所谓这个系统理论来解释的话 ， 就这里面其实它各个事物之间是有很多很多的关联的 。 那这里面我仍然相信就是说技术还是在那 ， 就是你不可能比如说让大树长到天上去 ， 对吧 ， 这点我们都知道 ， 就是你可以让大树可能给它多施施肥 ， 多浇浇水 ， 让它长得比过去快一些 ，但是它不可能长到天上去 。 所以我觉得仍然这个技术的存在是第一性的 。 所以回到刚才你讲的这个具身机器人， 我经常会有的时候会问这个问题 ， 就是说人不是因为长成人这个样子 ， 所以统治整个世界的 ， 那为什么这个具身机器人还要长得像人一样 。 嗯哼 ， 所以我也是对这个技术其实是开始抱有了很多很多的问题 ，其实是 。 但是我觉得资本无疑会加速整个技术的进步 ， 我觉得这点在历史上无数次曾经发生 。 我觉得这其实一定程度上是我曾经说这个泡沫的好处在于泡沫极大的加速了整个投资的周期和新技术的进步 。 就如我们看过互联网也是这样 ， 就互联网其实 98 到 00 年造成了巨大的浪费 ，但是这些浪费其实对后来的 Web 2.0、Web 3.0 后面来的整个的这个 AI 的一个进步 ，其实造成了巨大的贡献 。 所以这点我觉得其实我们看怎么来评价这个问题 。 呃 ，但是我觉得就是说叙事肯定是特别特别的有价值 。 为什么呢 ？ 因为我觉得我们讲一个很简单的一个情况 ， 就是中国的房地产 ， 就是这个叙事一改变之后， 我们看到一个我一直觉得很有说服力的一个指标是什么呢 ？ 是我们清华和上海交大的学生的专业选择 ， 对吧 ？ 就是你调动的不只是钱 ， 你调动的是人， 人的能动性 ， 人的资源的配置 。 就是我们讲整个经济的资源的配置 ， 都会被叙事所塑造和改变 。 我觉得这点特别重要 。 所以我觉得从这个意义上来讲 ， 就是有一个集中的关于某个新技术的一个投资 。 如果这个技术真的完全没有任何的前景 ， 比如说我们 10 年前讲的 ， 当时有一个不叫技术吧 ， 商业模式 O2O， 它也有 ，但它确实可能昙花一现就过去了 。 但是从 AI 角度来讲 ， 我觉得无论是从技术层面 、 从应用层面 、 从社会层面 ， 我们确实会看到它是有这种进步的 。 所以我觉得叙事更多是推波助澜 ，而不是无中生有 。 **曲凯** [53:57] 嗯 ， 对 ， 那这个我也想补充一个点啊 ， 就是跟当时那个互联网泡沫是类似的 ， 就是我觉得当时也没有人质疑互联网未来的价值 ， 然后现在其实也没有人质疑未来 AI 的价值 ，但过程可能是曲折的 ， 对吧 ？ 它有可能会先破一次 ， 然后再起来啊 ， 就跟当时的 2,000 年一样 。 **朱宁** [54:16] 几乎所有的重大的技术进步其实都是这个过程 ， 就到目前为止还没有什么例外， 就是一个新技术 ， 无论在投资端还是在产品端 ， 一下就一蹴而就就成就了 。 我觉得没有任何一个好像伟大的技术是这么成功的 。 如果你看看蒸汽机 ， 看看铁路 ， 看看电磁管 ， 看看互联网 ， 看看我们的生物医药 ，其实都走过类似情况 。 所以我个人仍然觉得 ， 就是历史其实还是可以教我们很多这个 。 嗯哼 ， 我觉得更多是人性和整个社会心态吧 。 **曲凯** [54:45] 嗯 ， 所以我们聊了这么多啊 ， 我们最后怎么样给泡沫下一个定义啊 ？ 是他是说一定要破了回头看它才是一个泡沫吗 ？ ### 泡沫定义 **曲凯** [54:53] 还是哪怕身处其中它符合一些标准指标 ， 我们就可以说它是个泡沫 。 **朱宁** [54:58] 对 ， 这其实是我在我的课堂里面跟同学花挺多时间分享的 。 我个人觉得其实必须负责任的讲 ， 我说就是没有人能够事先的说它是个泡沫 。 我在 16 年写这本书叫做 《 刚性泡沫 》，在 2020 年又有出新版 ， 那时候其实房地产已经开始调整 ，2021 年正好是 。 当时我也是非常坚定的说 ， 我说可能只有到事后才能被证明我到底是不是对的 。 所以我觉得事先是没有人可以知道的 。 但是我觉得有几个重大的指标 ， 我经常会把它叫做是泡沫的必要但不充分条件 ， 就是有泡沫几乎一定会有这些情况 ，但并不是说有了这些情况之后一定最后会有一个泡沫或者泡沫的崩盘 。 第一点一定是要有个新概念 、 新产品 、 新技术 ， 就是没有泡沫发生在一个大家都已经很熟知的事情上， 所以泡沫因此不可避免 ，因为新事物永远会诞生 。 第二点呢 ， 就是一定要有非常宽松的流动性 ，有很多钱 ， 那这个时代我们现在也符合这个条件 。 第三点呢 ， 一定会有政府的支持 ， 这点我觉得现在中美两国政府其实在这点是高度一致的 。 第四点呢 ， 会有一些缺乏经验的投资者或者年轻的投资者 ， 恰恰每一次都是年轻的投资者 ，他们能看到技术的未来 ，他们能看到未来可能会发生的无穷的这种潜力 ，他们愿意用自己的真金白银去投这些东西 。 所以我觉得这些大概都是每一个泡沫都不可或缺的组成的这个要件 。 但我想再强调一下， 即使在历史上也不是每一次这些条件凑齐了之后， 泡沫都会破裂或者都会崩盘 ，是有例外的 ， 或者是有短期之内不破的 。 所以我觉得还是回到这个角度来讲 ， 就是说与其去想泡沫明天会不会破 ， 你还不如想我在现在这个阶段不知道未来的情况下， 我正确的投资决策和选择应该是什么 。 **曲凯** [56:56] 嗯 ， 哎 ， 我特别想听一下您刚才讲的那个里面有哪个是没有破的 ， 能不能举一个例子 ？ **朱宁** [57:02] 大家用的比较多的一个例子就是在六七十年代 ， 大概我们讲这个电子管 、 晶体管这一次 ，他们叫 Tronics 这种这个进步的过程中， 这可能也跟当时美国战后的经济 ， 包括后来的战争都有关 。 觉得整个社会总需求比较强 ， 就是在这个过程中， 这个板块出现了很大的上涨 ， 后来也出现了一定的下跌 ，但那个下跌没有严重到这个崩盘的地步 。 又随着整个这个所谓当时这个漂亮 50 的这个趋势 ， 美国股市又涨了一波 ， 一直涨到 70 年代初 ， 整个中东这个原油危机爆发之后 ，因为这个原因 ， 才伴随着整个市场出现了一轮很大的调整 。 就是没有泡沫扛这么久 ，但是至少对于整个当时的这个电子管这个大的行业来讲 ， 没有出现一个像互联网那种这个腰斩 ， 甚至是膝斩这种 2/3 左右的这种调整 。 因为我们经常会讲说下跌不可避免 ，但是下跌的幅度其实才决定我们是不是把它事后叫做一个泡沫 ， 对吧 ？ 要跌个 20% 大家觉得也 OK 啊 ， 对吧 ？ 哎 ，也就是个调整 ， 对 ， 就是个熊市 。 **曲凯** [58:05] 那跌多少是泡沫 ？ **朱宁** [58:07] 我个人觉得这不是一个科学概念 ， 如果必须得选择一个数的话 ， 我觉得是四五十 。 **曲凯** [58:14] 那跌四五十就是泡沫了是吧 ？ **朱宁** [58:15] 对 ， 那我觉得还挺容易的 。 腰斩还是在我们中国这个 ， 我觉得其实不是个太小的 ， 就是从这个角度来讲 ， 我会觉得就是说一直到 2020 年之前的美国的股市其实是有泡沫 ， 这点其实席勒教授在 18 年左右也已经说 ， 就是按照他的这种估值体系 ， 就是当时大家很多朋友可能不知道 ， 就是现在美股的估值是仅次于 2,000 年互联网泡沫的美国历史上的第二高 的估值 。 这个就是比 1929 年的美国股市的估值高 20% 左右 ， 大概现在要 。 所以从这些来讲 ， 如果你相信历史是会重复它本身的 ， 或者这一次没有什么不一样的 ， 那我觉得就是我们看过 08 年的调整 ， 我们看过 20 年的调整 ， 我觉得那时我会认为它是个泡沫 。 如果它真的只跌了 20%， 我会认为这挺健康的 。 **曲凯** [59:05] 嗯嗯 ， 所以最后还是那个太难的问题 ， 这次到底一样不一样 ， 哈哈 ，不知道 。 **朱宁** [59:11] 对对对 ， 我觉得这个其实修行就讲就是说叫做这个一念之间 ， 很多时候很多事最终其实就是一念之间 。 但是我觉得金融有一个好的地方 ， 特别是在二级市场有个好的地方在于什么 ？ 你不用非要去追求这个一念之间 ， 对吧 ？ 你做一级市场你还得决定投还是不投 ，但二级市场你可以说投多还是投少 ， 你有很多的选择 ， 你没有必要让自己必须要做出那个绝对正确的哲学性的这种思考 。 ### 财富幸福 **曲凯** [59:40] 嗯 ， 哎 ， 我在想您这么多年的研究 ， 应该不管是纸面上的研究 ， 还是身边的人， 应该见证了很多的人的 ， 比如说有的人可能就一夜暴富 ，有的人一夜破产 ， 或者有的人是花了很长时间赚了钱 ， 最后就像您讲的靠运气赚的钱 ， 靠本事亏光啊等等。 就这些您见了这么多 ，不管是经济周期的变化 ， 还是很多个人的他的人生和经济的情况的变化 ， 然后最终有没有让您形成一些什么样的不一样的对财富跟人生的一些看法 ？ **朱宁** [1:00:14] 这个 Woody Allen 他的一个电影里面曾经说过一个挺有趣的话 ， 我印象是经济学家萨默森引用过他一句话 ， 两个人对话 ， 一个人对另外一个人说 ， 说你知道富人跟我们不一样 ， 然后另外一个人说对他们钱比我们多 。 我觉得其实两个方面 ， 我觉得第一点就是 ， 就是我个人观点啊 ， 我觉得这个财富只是人生的一部分 ， 就是我还是回到我刚才讲的 ， 就是这个人挣钱是为了活着 ， 活着不是为了挣钱 。 卡内基也讲吧 ， 还是埃克卡 ， 就当年的这个克莱斯勒的这个总经理 ，他就讲说你挣再多的钱 ， 你也一天只吃三顿饭 ， 睡一个觉 ， 只能睡在一个房间里面 。 所以这个物质的追求 ， 我觉得其实推动社会进步 ， 推动技术进步 ，但是我觉得只是人生中的一部分 。 我觉得这是第一点 。 呃 ， 第二点呢 ， 我也跟大家分享以我近距离的观察了一些很成功的人士 ， 我说成功人士其实我们有的挑战和困惑 ，他们可能都有 ，他们还有很多我们没有的挑战和困惑 。 所以从这角度来讲 ， 我很喜欢蜘蛛侠里面这句话 ， 叫做能力越大责任越大 ， 钱也是一种责任 ，其实未必越多就越好 ， 或者未必多了之后每个人都可以驾驭 。 第三点我觉得我经常会跟大家分享 ， 就是无论在美国还是英国 ， 我我印象都曾经心理学家做过很多的研究 ， 跟踪中了六合彩的大乐透的家庭和居民 ， 结果非常非常的一致 ， 就是中了六合彩 ，不但没有提升这些人的生活质量 ， 反而给他们生活中带来了很多的挑战和问题和麻烦 。 所以财富是一个跟这个魔戒里面一样 ， 就是财富会找到那个他认为应该拥有它的人。 所以从这些来讲 ， 我觉得有的时候与其追求财富 ， 我觉得不如可能提升自我 ， 就是能够更好的和财富来和解 ， 能够更好的享受生活这个历程吧 。 **曲凯** [1:02:12] 嗯 ， 哎 ， 所以您作为这个领域的专家吧 ， 你肯定研究了这么多年， 然后你觉得自己在做各种决策的时候 ， 会跟大众有什么特别明显的区别吗 ？ **朱宁** [1:02:26] 呃 ， 我我觉得我也犯过很多人生中大家都犯的错误 ， 呃 ，但其实有两点我还是觉得挺高兴的 ， 就我也对自己的这个事业的选择和生活这个方向我也比较满意 。 第一点就是什么呢 ， 就是我是一个好奇心比较强的人， 我希望能够更多的了解这个世界 ， 就是所以我觉得就是对于人性的弱点 ， 对于人决策中的错误有所了解之后， 能够帮助大家出出主意 ， 我个人觉得这还是一个有价值的事 。 呃 ，但第二点我反复在我的课程里面跟同学们分享的 ， 我也跟我们的这个听众朋友们来分享 ， 就是说呃 ，其实了解自己的行为是一个很好的起点 ，但是其实知易行难 ， 了解这个问题并不意味着你能够改变自己的决策 ， 或者能够自然的就提升自己的决策水平 。 我给大家举一个我亲身的经历 ， 我也在很多上课时候跟大家分享 ， 雷曼兄弟破产前一天 ， 我正在香港开暖屋派对 ， 我们有大概三四十个朋友 ， 很多都是我们雷曼原来的同事 ， 没有一个人跟我讲明天公司就破产了 。 所以从这些来讲 ， 我当时去雷曼兄弟 ， 我当时也可以去很多其他不同的公司 ，也是有过度自信的倾向 ，也是没有进行充分的尽调 ，也是对于这个世界没有很深刻的一些理解 。 所以我个人觉得就是像刚才曲凯老师你讲到的 ， 我特别认同 ， 就是你在很多时候这个成长和进步 ， 知识是一部分 ， 自身的见识和经验是一部分 ，但有意识的去调整和提升 ， 或者所谓这种修行也是其中一部分 。 所以我觉得这几点是不可或缺的 。 所以我个人是觉得就是说第一 ， 我仍然是很希望用我的一些知识能够给大家提供一些帮助 ， 能够帮助大家哎 ， 意识到这些问题 ， 能够有意志时候去面对 。 我今天会给大家举这个例子 ， 就是说小时候你上画画课 ， 知道近大远小 ， 所以你看见远处的建筑很小 ， 你自然就会纠偏 ， 你说哦那个楼并不小 ， 它只是离我很远 。 我说希望大家以后财商或者金融素养能够达到了 ， 就是说哎 ， 你看到天上有个馅饼 ， 你会觉得那个馅饼不会掉到我的怀里 ， 它背后一定有些什么风险的因素我还不知道 。 所以我觉得就是说大家能够有意识的来内省自己 ， 或者是回馈自己的一些行为 ， 能够在这个过程中没准能够提升一些自己的判断和决策 。 我个人觉得如果能够对大家有这个帮助 ， 我就觉得哎 ， 我这研究有些意义还是 。 **曲凯** [1:05:01] 嗯 ， 哎 ， 你看我们不管是巴菲特还是谁 ， 很多尤其二级市场大佬们 ， 大家在其实讲就是说你要 ， 比如说我们刚才也聊了很多 ， 对吧 ？ 你不要想赚所有的钱 ， 你也不能只想赚快钱 ， 然后你要控制风险 ， 然后投资是一种修行啊等等。 就我听了很多这样的话 ，但如果从一个这个很多鸡汤 ， 那么也不叫鸡汤 ， 我觉得就是就我可以理解 ， 就是大家其实应该是你要做一个很理性的人， 这个其实正好是行为经济学角度分析的话 ， 对吧 ？ 就是说不是每个人都是一个绝对理性的人嘛 。 但我想讲就是如果你做二级 ， 对 ， 如果做二级你要修行 ， 你要让自己始终往理性那边去靠 ， 然后克己复礼等等 ， 最终是不是反而失去了很多乐趣 ？ **朱宁** [1:05:45] 呃 ， 我记得华尔街或者华尔街 2 里面有一句台词 ， 呃 ， 说什么呢 ？ 说你不是来华尔街来拯救世界的 。 所以我觉得就是说我明白曲凯老师的意思 ， 我们曾经有过行为金融的研究讲说什么呢 ？ 讲说这个拿了超速罚单的投资者比别人投资都要猛 ， 都要激进 。 所以可能有些人在股市里面不是来赚钱的 ，他是来找乐子的 。 嗯哼 ， 我不能排除这种可能性 ，但是我觉得这跟我们至少行为金融学的基本假设不太一致 。 我们在经济学或者金融学里面 ， 我们仍然认为你来股市有且仅有一个目的 ， 你是来赚钱的 。 ### 人生建议 **曲凯** [1:06:28] 嗯 ， 明白 。OK， 好 ， 那我最后一个问题啊 ， 就是如果今天您回到年轻的时候 ， 比如回到刚毕业或者甚至更早的时候 ， 然后带着今天的所有的认知 ， 然后你会怎么样重新选择跟过这一生 ？ **朱宁** [1:06:43] 哇 ， 我已经老到了这个要回答这种问题的时候了 。 **曲凯** [1:06:47] 没有没有没有没有 ， 哈哈哈 ， 呃 ， 哈哈哈 ， 呃 ， 我我我就首先第一点 ， 我觉得我非常感恩 ， 我觉得真的在中国的这么伟大的国度 ， 然后碰到了这么伟大的一个时代 ， 我觉得这个是非常非常幸福和幸运的一个事 。 第二点我觉得就是 ， 当然我也做了一定程度上 ，但我仍然是觉得就是说我希望我能够尝试更多的可能性 。在年轻的时候 ， 我经常会跟我年轻的同学们在讲 ， 我就觉得其实年轻最大的宝贵之处在于你可以摔倒再重来 ， 你可以尝试 ， 你可以试错 。 就像刚才曲凯老师你讲的 ， 就是你可以用 5,000 块钱给自己买了一个特别特别宝贵的 ， 今后可能值几十个小目标的一个教训 。 我觉得其实尝试更多的东西特别的重要 ，也是我觉得特别的宝贵吧 。 呃 ， 第三点我觉得我也是这么做 ，但我觉得就是如果我能跟朋友们分享的话 ，其实就是还是要更多的 follow your heart， 要追寻你的内心 ， 要更忠于自己 ， 更了解自己 。 同时呢 ， 做自己认为有价值有意义的事 。 我觉得其实就是我们在一个压力很大的一个时代和社会 ，但是如果你从人类的整个长期的进化的一个角度来讲 ， 还是回到我其实刚才已经讲到的 ， 财富很重要 ，但是不要让财富成为唯一或者最重要的主导你的那个因素 。 **朱宁** [1:08:07] 我最后还想补充一个问题啊 ，因为我觉得就是您会接触到特别多应该是很有钱的人， 然后您身边有很多学生 ， 对吧 ？ 有很多平时认识的各种朋友 ，但如果让让您回答的话 ， 您觉得这些人到底 ，但这个可能很难变化 ， 就他们谁是更开心的一个状态 ， 您觉得 ？ 呃 ， 我这里面还真可以回应一下， 我还最近跟别人分享的比较多 ， 就是卡尼曼教授 ， 前天去世的诺奖得主 ，也是我们行为经济学的这个开山之鼻祖 ，他曾经写过这本书叫 《 思考快与慢 》， 很多朋友都看到过 。 快乐或者幸福 ， 对卡尼曼教授来讲 ，他说过一个对我很有影响的话 ，他说我们每个人讲起幸福的时候 ， 都是在讲两个不同的概念 ， 一个幸福是你当时是不是幸福 ， 你当时是不开心 ， 一个是你回忆起来在你的记忆里你是不是幸福 ， 这两者很多时候是非常不一样 ， 甚至有可能是矛盾的两个话题 。 所以从这上来讲 ， 我觉得就是说比较幸福或者去评价幸福是个非常非常困难的事情 ， 千万不要把自己和别人去比较 ， 每个人从不同的背景而来 ，有不同的基因 ，有不同的价值 ，有不同的爱好 。 所以每个人自己的人生都是一个非常独特和宝贵的旅程 ， 你过好你的旅程就好了 。 **曲凯** [1:09:32] 嗯哼 ， 好 ， 感谢朱宁老师 ， 那我们最后祝大家都能这个头顶泡沫 ， 要赚大钱 ， 要开心幸福 。 ### 结尾 **朱宁** [1:09:39] 哎 ， 对 ， 特别同意 ， 同住同住 。 **曲凯** [1:09:42] 好 。 只要忘记曾经 ， 你就能自由 。 是谁将我的梦撬破 ？ 太阳下的河水它不停流 ，有一个美丽的新世界 ， 它在远方等我 。 那里有天真的孩子 ， 还有姑娘的酒窝 ，有一个美丽的新世界 ， 叫我慢慢的走 ， 海浪它总是一泼泼 ，不要停歇不回头 。 啦啦啦啦啦啦啦啦啦啦 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。