# 并购的本质 | 对谈云磬投资创始人立阳 42章经 · 2025-07-19 本期嘉宾张立阳以15年并购经验，拆解智元机器人收购上市公司控股权等案例，指出并购核心是改变生产关系以解放生产力。他对比并购基金与VC/PE的差异：并购如工程师拧螺丝，需高成功率与低赔率，而非赌十倍回报。他还分享了伦敦闪电战般的48小时极限谈判，强调真诚与结构设计是协调多方利益的关键。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:27] 并购本质** - [1:27] 立阳解释并购的本质是企业控制权发生变更，通常涉及超过50%的股权或投票权。 - [2:13] 立阳将并购分为企业并购（如宝洁收购品牌）和财务并购（并购基金买控股权后改善再卖出）两种。 - **[3:25] 智元收购** - [5:26] 立阳指出在中国等市场，实际控制权变更线常定为30%，因此许多交易将股权设在29.9%以避免触发借壳。 - [6:54] 立阳解释一级市场投资人转向二级市场的原因是二级股票估值更便宜，如茅台PE仅10倍，护城河更高。 - [9:06] 立阳预测在监管放松的窗口期，类似智元的初创企业并购上市公司的案例可能会增多。 - **[10:03] 并购vsVC** - [10:11] 立阳指出并购与VC/PE的核心区别在于：VC是助力创始人，而并购基金是控股股东，对生意最终负责。 - [12:00] 立阳比较VC与并购的风险收益：VC可接受10个项目赚1个100倍，并购追求80%以上成功率但单笔收益2-3倍，因资金体量大。 - [13:41] 立阳解释并购成功率高的原因：成熟企业有完善的SOP和培训体系，业绩波动小，不像初创企业受创始人影响大。 - [15:04] 立阳形容并购投资人如同工程师，通过详细的财务模型拧紧每个螺丝，配置杠杆实现回报。 - **[17:27] 私有化** - [17:27] 立阳解释为何并购基金不直接买二级股票：私有化可避免股价波动和短期业绩压力，便于进行J曲线改革。 - [18:59] 立阳讲述分众传媒因浑水报告股价暴跌，并购基金趁机私有化后在重新上市释放价值的案例。 - [19:40] 立阳总结：「通过改变生产关系解放生产力」 - **[20:59] 管理层变更** - [20:59] 立阳指出多数并购不会更换管理层，仅在业绩不达标或需战略转型时调整，且会先通过激励和战略沟通尝试。 - [23:56] 立阳分享伦敦数据公司并购案：保留原管理层并给予股权，由打工心态转为owner心态，两年内退出实现数倍回报。 - **[26:33] 交易全流程** - [26:44] 立阳简述并购的四个核心环节：寻项目、投、管、退，其中投后管理和退出是关键。 - [27:40] 立阳认为并购投资人需是通才，懂财务、快速理解行业逻辑和人性，但不必是全才。 - [28:26] 立阳比较并购找项目的两种流派：行业覆盖效率低，抓结构性机会（如私有化、地缘政治变化）更实际。 - [30:58] 立阳讲述美妆投资案例：基于中国高端美妆线上化高速增长的大势和标的团队能力，果断投资。 - [31:44] 立阳讲述半导体投资案例：通过索尼年报分析判断iPhone7将出双摄，市场将翻倍，从而投资手机摄像头芯片公司。 - **[32:13] 交易架构** - [32:13] 立阳强调交易结构（deal structure）的复杂性，例如将IP与运营分离以解决版号和人员问题，需寻找各方最大公约数。 - [33:40] 立阳分享协调多方利益的核心是真诚共赢，明确各自目标，通过交易结构调和差异。 - [36:14] 立阳讲述伦敦并购闪电战：飞到伦敦后电话通知对方48小时最后通牒，连夜谈判签下deal。 - **[37:59] 谈判博弈** - [37:59] 立阳分享INSEAD谈判课经历：通过模拟发现各方需求呈锯齿状，通过give and take找到最优交换方案，并学会明确deal breaker。 - [39:21] 立阳举例说明拖售权（drag along）是并购基金不可让步的deal breaker，确保退出时能100%卖出公司。 - [40:38] 立阳指出不同投资人有不同风格：有些人锱铢必较，有些人希望所有方都能赚钱以保持长期合作。 - [42:02] 立阳认为并购中最难搞定的是共同投资人和创始人：共同投资人可能出资问题导致分手费，创始人可能有情感牵绊。 - **[44:00] 核心竞争力** - [44:00] 立阳总结做并购最关键的两个能力：「看得清」（宏观行业判断）和「搞得定」（综合执行能力）。 - [45:29] 立阳讲述失败案例：疫情前后有基金投资邮轮公司，因疫情导致资金链断裂破产，几亿美元打水漂，说明Beta风险。 - [46:05] 立阳将投资比作气宗和剑宗：追Alpha的人像气宗，追Beta的人像剑宗，两者都很重要；自己倾向保守，不追风口。 - **[48:00] 未来展望** - [48:21] 立阳预测随着中国经济从增速转向质量，并购机会将增多，专业人才也会通过实践逐渐培养。 - **[49:20] AI创业建议** - [49:28] Q: 给AI创业者的收并购建议？ A: 立阳建议创业者想清楚自身公司对买方的价值、自身定位，并提前妥善协调现有股东利益。 ## Speakers - **曲凯** (host) - **张立阳** (guest) ## Mentioned 云磬投资 (company), 智元 (company) ## Transcript ### 开场 There's something there. **曲凯** [0:19] 我们今天很高兴请到了云磬投资的创始人立阳 。 因为我们最近正好看到智元的这个 case 嘛 ， 就想跟大家聊一下并购这件事情 。 嗯 ， 立阳你可以先简单自我介绍一下吗 ？ **张立阳** [0:30] 大家好 ， 我是立阳 。 我自己大概做了 15 年的并购基金 ， 之前在 TPG 做中国区的董事总经理 ， 再之前在中信资本 。 然后我的职业生涯呢 ，是从麦肯锡开始的 ， 做了几年公司战略 。 再早呢 ， 我的学术背景是我在浙大读的混合班 ， 所以我基本上是个工科背景 ， 加后来去做商业咨询 ， 加做战略这么一个背景 。 现在呢 ， 我在筹备自己的一个平台 ， 叫做云磬投资 ， 希望通过这个平台呢 ， 能去帮助更多的中国企业找到在整个并购过程中的痛点 ， 帮他们去解决这种痛点 ，并且能找到一些行业性的结构性机会 ， 能做一些自己的投资 。 **曲凯** [1:11] 嗯 ， 你这个也是过去十几年典型基金背景 ， 然后毕业先去麦肯锡再去做投资 。 但我们其实之前就从我自己 ， 包括 43 专精来讲 ， 我们之前可能接触的是 VC/PE 这些一级市场的多一点 ， 就跟并购相关的其实打交道会少一点 。 ### 并购本质 **曲凯** [1:27] 你觉得就怎么理解并购这件事情 ？ **张立阳** [1:30] 我觉得并购这件事本质是企业的控制权发生了变更 。 就是企业可能原来大股东是一方 ， 然后并购完成之后变成了另一方 。 所谓的控制权变更 ，其实是讲这么几件事 ： 第一 ， 从字面上呢 ，是超过 50% 的股权或者超过 50% 的投票权发生了变更 。 那它这件事对应的两个效果呢 ，是说第一 ， 对公司的任命权发生了最终的变更 ， 就是股东最终是可以任命一个新的管理层的 。 第二点呢 ，是对公司未来的走向和将来想卖到什么地方 ， 它可以发生再次的控制权变更 。 那这个控制权持有人 ，他有这样一个最终的这个权益 。 那在整个市场上， 我觉得并购大概分为两种吧 ， 就是发生控制权变更的 ， 一种是企业去并购 。 所以大家可能经常听到原来讲各种故事 ， 说什么宝洁又收了品格薯片 ， 要把品格薯片卖掉 ， 欧莱雅又收了一个什么新的品牌 。 我觉得这更多是属于企业并购 。 企业并购呢 ， 它发生控制权变更 ， 更多的逻辑是说我要去补我原来企业没有的一些东西 ， 比如说进入一个新的市场啊 ， 进入一个新的国家 ， 或者在它的供应链上进入一个新的品类 ， 或者补一些它的生产能力 。 那还有一种并购呢 ，是财务并购 ， 或者我们叫基金并购 。 那这个并购基金做的事情呢 ， 更多是实现财务回报 ，但它实现财务回报的逻辑跟可能 PE/VC 有所不同 。 并购基金本质上就是我买了一个公司 ， 买了控制权 ， 我可能会调整管理层 ， 调整它的战略 ， 然后对接各种资源 ， 把这个公司做得更好 ， 那把这个公司再卖掉 。 所以逻辑上其实你可以理解为也是在买东西 ，但是你买的东西是个企业 。 你买进来是 100 块钱 ， 你把它整理好了 ， 加了杠杆 ， 然后操作下来 ， 你 300 块钱卖掉 ， 去到杠杆之后， 你可能赚了一些钱 ， 那可能是实现两三倍的回报 。 嗯 ， 这样一个逻辑是做并购基金的逻辑 。 ### 智元收购 **曲凯** [3:25] 明白 。 哎 ， 智元这个案例算是哪类里面 ？ 都不太算是吧 ？ **张立阳** [3:30] 我觉得其实智元更偏向于第一种 ，其实它也是并购资源 。 就是在中国可能跟其他市场不一样 ， 中国实际上上市公司 ， 它自己的上市地位也是一个资源 。 大家有个词叫做壳资源 ， 对吧 ？ 我理解从对它来说呢 ， 去把上市公司的这个资源买下来 ， 那将来有机会再往上去装 。 当然了 ，在中国其实有很多人去做并购 ，其实更多的是这种围绕 A 股上市公司做的并购 。 这个并购跟我之前讲的这个并购基金可能还不太一样 。在那种并购 ， 更多的呢 ， 它是去围绕监管的规范 ， 去中间找到一些路径 ， 帮企业实现这个能跨越监管的这个过程 。 实际上其实你想 ，因为壳是个资源 ，是因为它的上市地位不是那么的谁想注册谁就注册一个情况 ， 所以它相对也就稀缺资源 。 所以我理解它这个案例 ， 实际上就是它本身是一个好的公司 ， 上市可能有很多条件 ，但是也上不了市 。 那我通过控下来的壳资源 ， 慢慢的将来有没有机会往里装资产 。 当然证监会其实对于这类买卖控制权的行为 ，也是有很多规范的 。 比如说现在的规范是说三年内不能往里装资产 ， 或者不能构成重大资产重组 ， 否则就视为 IPO。 那可能之前是五年， 这个政策已经放宽了 。 那可能对它来说 ， 我买进来之后三年内不装资产 ， 我慢慢的再去装 ， 实现了上市公司这个壳资源的利用和整合 。 **曲凯** [4:52] 对 ， 所以我看它好像报出来是它第一笔先买了 20% 多 ，但实际上已经是最大股东 。 **张立阳** [4:59] 对 ， 我理解它应该是买了一些股权 ， 同时加上一些投票权的 ， 我们叫对方把投票权质押过来 ， 实现了对公司的完全控制 。 这一点确实是在上市公司可能会不太一样 ，因为我们平常说一个私有公司 ， 股东不多 ， 你可能 51% 是绝对控股 。 但在很多上市公司中， 因为股东非常分散 ， 投票权非常分散 ， 可能你超过三四十 ， 你就是有一个非常强的控制力了 。 嗯 ， 所以这也是为什么在中国或者在很多市场认定实际控制权发生变更的那条线是 30%。 所以有很多公司它们要做一个交易 ， 又不想触发是一个借壳 ， 它会最后把股权设到 29.9%。 **曲凯** [5:41] 明白 。 哎 ， 对于还没上市的公司来讲 ， 很多时候还有个情况 ， 就是同股不同权这个事情嘛 ， 对吧 ？ 嗯 ， 就存不存在一种情况是说我可能我说极端案例 ， 比如说我只有 1% 的股份 ，但是我投票权也特别高 ， 所以我就把这 1% 收了 ， 我就相当于说完成并购了 。 **张立阳** [5:57] 理论上是有这个可能性的 ，但实际上你会看到大多数的同股不同权的公司 ， 它这个相关的权益是依附于这个具体权益持有人的 。 嗯 ， 比如说我因为认为你是马云 ， 我才把阿里的这个权益给你 ，但如果你离开了 ， 卖给一个随便的财务投资人， 这个权益是自然丧失的 。 就是在很多情况会设计这么一个条款 。 所以真的出现的这种情况不多 。 但是我在想 ， 我看过一些很特别的案例 ， 比如说上市公司设计成为可能在开曼 ，因为开曼是一个非常灵活的法律地方 ， 它会设计成说 ， 比如说你的董事会不能由股东会重选 ， 嗯 ， 董事会自己选自己 ， 然后董事会能最终控制公司的很多东西 。 这也是一个很特殊的情况存在 。 最后你可能是一个 90% 的股东 ，但是你的最后的公司控制权可能还是一直在董事会手上 。 嗯 ， 那这个时候实际上股东利益和董事会利益不完全一致 ， 那其实中间可能就会发生冲突 。 **曲凯** [6:54] 对 ， 我看前几天吴世春他们好像去二级市场买了很多公司的股票 ， 嗯 ， 然后他说要发起董事会重组选举 ， 然后就好像反正就是老的董事会跟新的这些人有竞争啊之类的 。 对 ， 反正有这么个 case。 啊 ， 我觉得现在就越来越多一级市场的人开始去做二级市场的事情 ， 这个可能跟当下的一些政策啊 ， 跟经济环境也是相关吧 。 **张立阳** [7:18] 对 ， 我觉得还有一点确实是因为股指变了 ， 就是可能在五年前十年前 ， 二级市场估值特别贵 ， 对吧 ？ 你一级市场买进去 ， 上了市你就立即赚了十倍 。 嗯 ，但是现在很多二级市场的股票便宜 ，其实我也认识一些非常好的一级市场或者并购的投资人， 然后现在离开并购圈子之后， 自己就去做二级市场的 hedge fund 对冲基金 。 嗯 ， 我就问他为什么做 ，他说这个逻辑很简单啊 ， 就是你买到二级市场最好的公司 ， 可能是 10 倍 PE， 对吧 ？ 你一级市场一些公司非常贵 ， 然后你去看消费 ， 我还不去买茅台的股票 。 嗯 ， 它是 10 倍 ， 它的护城河不比你讲一二三四五这些公司高吗 ？ 所以他觉得机会可能短期会在这个地方去做这个事情 。 **曲凯** [7:59] 嗯 ， 所以回到智元这个 case， 我听起来就一开始有人讲说它是不是借壳 ， 然后后来不管是从实际的法律上还是智元本身的说法上来讲 ， 都说它其实不是借壳 。 **张立阳** [8:10] 对 。 **曲凯** [8:10] 但就现在来看 ，其实肯定不构成标准意义上的借壳 。 **张立阳** [8:14] 因为它借不了壳 ， 法律不允许 。 **曲凯** [8:15] 对 ， 所以它感觉更像是确实是给自己未来留一个出路的这个 。 **张立阳** [8:20] 对 ， 我觉得可能留一个出路 ， 将来我三年后不就可以了吗 ？ 我先把这个房子买好 ， 我三年后再装修 ， 装修三年， 三年后再入住是可以的 。 另一点呢 ， 我觉得你有一个上市公司的壳呢 ， 就刚刚壳本身是资源 。 上市公司资源在哪呢 ？ 是第一 ， 它可能有融资的渠道 ， 对吧 ？ 将来因为大家知道你的大股东是智元 ， 我可以再去发债 ， 我再去发新股 ， 那整个过程中会不会有所不同 ？ 这是第一 。 第二呢 ， 它上市公司本身还是有业务的嘛 ， 它就不是一个纯壳 ， 那可能在业务上下游有没有一些这个协同关系 ， 协同效应 。 企业做并购的时候 ， 最看重的是协同效应 ， 这英文叫 synergy， 大家总是问你有没有 synergy， 为什么 1+1 大于 2？ 我觉得他肯定是想过 ，他们在这个情景中 1+1 可以大于 2 才做的这件事 。 **曲凯** [9:06] 嗯哼 ， 未来这种 case 会越来越多吗 ？ **张立阳** [9:09] 这个我觉得是至少在一级市场应该是历史上第一个这种 case，因为智元 23 年才成立吧 ， 应该是没几年， 然后估值非常高 ， 然后去二级市场去做些操作 。 我觉得初创企业做可能是不多的案例 ，但是你要再穿透想去说是实际控制人干这个事呢 ， 确实是很多人干过 。 本质上就是我买上市公司控股权这件事 ， 历史上其实还是很多的 ， 每年都有各种各样发生 。 然后即使是在基金公司也会有 ，其实 IDG 当年也买过 ， 启明创投也买过 。 我觉得大家的目的其实都是想说 ， 哎 ， 我买了一个上市公司平台 ， 未来能不能往里装资产 。 嗯 ，但确实中国的二级市场是一个监管驱动的 ， 监管有时候松有时候紧 ， 那最后可能你买的时候是松 ，但是你想装资产的时候紧 ， 很多事情做不了 。 嗯 ， 所以我觉得这个确实是要看市场的窗口和监管的窗口期在哪里 。 ### 并购vsVC **曲凯** [10:03] 明白 。 所以你做这些年下来 ，因为你对 VC/PE 有些基本了解嘛 ， 你觉得做并购跟做 VC/PE 核心的一些区别是什么 ？ **张立阳** [10:11] 我觉得最大区别实际上是谁为这个生意或者是这个并购标的最终负责的原因 。 我理解 PE/VC 呢 ， 它更多的是去助力一个创始人。 我看好了这个行业不错 ， 我觉得这个创始人不错 ， 我愿意给他一笔钱 ， 让他实现梦想 ， 即使他这公司现在亏损 ， 或者今天只是一张 PPT，但是我觉得他这个事靠谱 ， 我就愿意给钱 。 但是你想啊 ， 给完钱之后， 这个公司在绝大多数情况下还是创始人坐在驾驶位上， 你最多是个副驾驶 ， 你给他指指路 ， 帮他指点方向 ， 那最终呢 ， 这个车怎么开是这个驾驶员去开的 。 当然我们也看到一些情况是说 ， 最后这个驾驶员搞得特别不靠谱 ， 投资人去把公司控制权抢过来这种事偶尔也会发生 。 **曲凯** [10:57] 对 ，但这个极少 。 **张立阳** [10:58] 这极少 ，而且我觉得这不是大家做 VC 的初心 ， 就是你肯定这个是逼不得已才做的 。 嗯 ，但我觉得 Buyout 不一样 ， 就做并购基金呢 ， 你更多的是说我进去就是有个主人公精神 ， 就是你请的这个职业经理人 ，他是公司的掌柜的 。 但是做 PE 或者是说你一个并购基金的投资人， 实际上你要做东家的 ， 这个公司最终是你的 ， 你要为这个生意最终负责的 。 我在做 VC 项目的时候 ， 做成长型投资项目的时候 ， 你可以设计各种条款 ， 比如说创始人持有的叫 common shares 普通股 ， 嗯 ， 你们持有的是 prefer shares， 这个叫优先股 。 什么叫优先股呢 ？ 优先股本身是一种债 ， 就是如果公司最终要破产清算的时候 ， 优先股的股息是优先于普通股股息先拿走的 。 而且如果比如说你跟他有对赌 ， 说五年不上市 ， 你可以要求创始人回购 ， 或要求公司回购 ， 本质上它是一种类似债的行为 。 但是你想 ， 你要做并购的话 ， 我就是控股股东 ， 这个东西没人给你回购的 ， 这个东西不行了就是不行了 ， 这个东西好也是好 。 所以我觉得这个是个本质区别 。 **曲凯** [12:02] 嗯 ，但这样的话 ， 我听起来它确实这个难度高了非常多 ，而且本身并购一般都是金额比较大的吧 ， 对吧 ？ 但这种那你如果失败 ， 可能直接就是一大笔钱就没了 。 **张立阳** [12:15] 对 ， 所以我觉得我真的很多这个做 VC 的朋友 ， 然后有做并购的朋友 ， 我觉得大家其实这个风险厌恶的程度是不一样的 。 嗯 ， 然后你对风险收益的感觉也是不一样的 。 做 VC 的朋友可能我投 10 个赚一个 ， 这一个赚 100 倍 ， 全都回来了 ， 对吧 ？ 但我做并购不行 ， 并购其实你需要非常高的成功率 ，但是我每单的赔率没有那么高 ， 可能我每单赚个两三倍我就很好了 ， 做 VC 可能我要赚个十几倍才算好项目 。 **曲凯** [12:43] 哎 ，但我听起来就并购这么难 ， 至少听起来已经比投资要难很多了 ， 然后你做了半天还要加上管理 ， 最后可能一单才赚个两三倍 。 嗯 ， 对 ，但这个逻辑 。 **张立阳** [12:54] 为什么要干这个事 ， 对吧 ？ **曲凯** [12:55] 对啊 ， 对啊 。 **张立阳** [12:55] 我觉得逻辑是说因为它的概率高 ， 赔率低 ， 所以它可以容纳的资金体量更大 。 嗯 ， 所以我们并购一个项目 ， 当时我们去美国收购一个半导体项目也好 ， 包括当年跟踪传媒私有化也好 ， 这每个项目的项目金额可能都在几十亿美金 。 嗯 ， 所以我虽然每年可能我一个团队几个人做一件事 ，但我这一件事可以容纳一个巨大的资金体量 ， 我 10 亿美金翻两倍 ， 那整个带来的收益是 20 亿美金 。 嗯 ，但是我一个 VC 项目 ， 我可能最多放个我不知道 1,000 万美金 、500 万美金 ， 你放 500 万美金翻 10 倍 ，也就赚了 5,000 万美金 。 所以我觉得是一个体量上的差异 。 **曲凯** [13:35] 明白 ，但你说概率高这个是怎么理解 ？ 就是我还是觉得它是个听起来很难的事情 。 **张立阳** [13:41] 概率高是这样 ， 就是企业的成长周期不一样 ，因为初创其实早期企业它现在很小 ， 还没成型 ， 创始人个人偏好会引起非常大的企业波动和变化 。 嗯 ，在这种情况下呢 ， 你投的确实是概率问题 。 所以我另一件事说这个早期投资人是看人嘛 ，其实晚期投资人或者是并购投资人， 我看事也看人， 更多是看这个事 。 嗯 ， 晚期的企业那它已经很大了 ， 比如说你当年中信去投麦当劳 ， 麦当劳中国那时候已经几千家店了 ， 几千家店的这种公司 ， 第一它体量在这 ， 它有大几十亿销售 ， 这种公司实际上它是一个相对完备的体系的 ， 就是它中间的 SOP 是清晰的 ， 中间的人员培训体系也是清晰的 。 **曲凯** [14:29] 就是出不了什么大事 ，是吧 ？ **张立阳** [14:31] 出不了什么 ，其实越大的公司它是越稳定的 ， 它可能最多是我今年是 5 个亿的利润 ， 明年是 4 个亿的利润 ， 后年是 7 个亿的利润这种波动 ，但它不会说我今年 10 个亿利润明年没了 。 嗯 ， 然后再过一年巨亏损就挂了 ， 这种情况不是没有啊 ，也是有的 ， 偶尔也会有 。 这我们也看到了一些失败的案例 ，但是整体来说 ， 它的这种稳定性还是要比早期的初创公司要高得多的 。 **曲凯** [14:56] 是 ， 明白 。 所以我们看到很多并购的案例 ，其实都是偏一些什么消费行业啊 ， 或者一些更传统的行业 ， 对吧 ？ 就是现金流业务什么的这种 。 **张立阳** [15:04] 实际上是的 ，其实我一直觉得是说做并购的人跟做早期投资的人其实完全不同的人。 我觉得并购的人更像工程师 ，financial engineering。 嗯 ， 它为什么叫 financial engineering 呢 ？ 它干的事真的有点像 engineer 的事 。 我们讲一个简单的逻辑 ， 说买一家公司 ， 你看这公司 ， 它其实核心看的就是现金流嘛 。 那我在这种情况下呢 ， 我看它的现金流之后， 我就给它配 ， 配它的资本结构 ， 那其实是算出来了 。 所以大家要做一个非常详细的财务模型 ，但是 VC 可能做的不会那么细 。 你做一个非常详细的测算之后呢 ， 你要想我要不要加杠杆 ， 加多少杠杆 ， 杠杆利率是多少 ， 它这杠杆条件是什么 。 那把这些全部算进来之后， 你说啊 ， 我在满足 12345 个条件情况下， 我可以实现两倍到三倍的收益 。 这收益来自于哪呢 ？ 来自于这个公司自身的增长 ， 来自于它运营效率的提升 ， 来自于你的杠杆配置是不是合理 ， 那这几点来自于你的现金流 。 这几点加起来之后， 实现了你最后的这个投资收益 。 嗯 ， 所以它是一个我觉得相对来说是更加细的一个工作 。 那我再举一个例子 ， 说我现在去买一家公司 ， 这家公司值 100 块钱 。 嗯 ，100 块钱怎么看呢 ？ 它可能有 10 块钱的利润 ， 那我打 10 倍 PE 就 100 块钱 ， 对不对 ？ 什么叫 10 倍 PE 呢 ？ 就是这公司每年能给我挣一块钱 ， 我 10 块钱买它 ， 相当于我买了一个有 10% 收益的一个理财产品 。 不是那么恰当的比喻啊 ，但是是这么一个概念 ， 对吧 ？ 那我 100 块钱买下来之后， 那我可以跟银行谈 ， 说 100 块钱我不用全出 ， 我出 50， 银行出 50， 那银行的这 50 实际上我靠每年 10 块钱的自由现金流 ，5 年可以还清 。 假设 10 年后它没有增长 ，但是我靠这个自由现金流可以把利息给覆盖掉 ， 我 10 年后 120 块钱把这公司卖掉 ， 那我减去我 50 块钱的成本 ，其实我这项目已经两倍了 。 嗯 ，因为我在这 5 年过程中我已经把债还清了 ， 我 100 块钱买进的 ， 我实际上只付了 50， 我最后 120 把它卖掉 。 这就是一个通过非常详细的计算 ， 拧螺丝 ， 每个螺丝都拧紧了 ， 就可以实现这样一个回报 。 **曲凯** [17:12] 嗯哼 ， 所以最后实际上并购里面成功率大概在百分之多少 ？ **张立阳** [17:16] 如果从不亏钱的成功率的话 ， 嗯 ， 我觉得逻辑上应该是应该在 80 以上的才对 。 你像我个人的投资业绩 ， 应该是所有的项目都没有亏钱至少 。 ### 私有化 **曲凯** [17:27] 嗯哼 ， 哎 ，但我刚才又在想 ， 我们你看我们比较完了 ， 说为什么做并购而不做早期投资 ， 对吧 ？ 这个我可以理解 ，但我听起来并购这一整套东西 ， 你对公司要研究的非常透 ， 非常深 ， 然后你还得给他那么多钱 ， 还得帮他做很多管理 。 那与此同时， 同样的能力 ， 为什么不去买二级市场股票 ？ 嗯 ， 就是你刚才其实有提到说很多人后面去做 hedge fund 的嘛 ， 对吧 ？ **张立阳** [17:51] 我觉得你说的很对 。 呃 ， 所以做二级的人远多过做并购的嘛 。 **曲凯** [17:56] 是 ，但我觉得可能有这么几点不同啊 。 这第一呢 ， 就是对于上市公司来说呢 ， 它的市场波动很大 。其实刚才讲了很多做并购的投资人相对来说是风险厌恶型的 ， 那实际上我不希望看到我的净值在那么剧烈的波动 ，但我一个私有公司至少它就不会被这个市场上有这么大的波动所影响 。 第二个情况呢 ，是说我觉得二级市场公司它毕竟还是一个公共公司 ， 所以它会有很多披露 。 那有时候我要做一些改革 ， 我们有个词叫 J curve， 什么叫 J curve 呢 ？ 就像 J 一样 ， 做调整的时候 ， 你可能第一年利润是变大的 ，在二级市场会受到非常大的压力 。 那这个时候其实我宁可把它是一个私有公司来做 。 所以你看到我们做的很多项目 ， 首先我们叫私有化 。 嗯 ， 就是它原来是个二级市场的公司 ， 我觉得这公司不错 ， 控制权能买下来 ， 那我们谈一谈说我就私有化算了 ，因为我已经是大股东了 ， 我不想在乎说我还留个 20 的股份在那 floating 的 ，是公共持有人， 一堆人还天天检查你 ， 监管机构时不时还给你发个函 ， 这个就很烦 。 图什么呢 ？ 反而是说因为市场波动 ， 我们觉得这是个投资机会 。 比如当年分众传媒因为浑水写了一个报告 ， 它的价格波动很厉害 ， 那可能并购投资人觉得它是个投资机会 ， 我们把它控制权拿下来 ， 从纳斯达克下市下下来 ， 那它不再受限于市场波动和这些监管呀 、 舆论呐 、 小股东啊这些影响 ， 反而是它价值释放的机会 。 嗯 ， 那将来我们公司整好了再把它再上市呗 。 所以其实私有化也算是典型的并购基金的从业范围 。 **张立阳** [19:28] 对 ， 就私有化其实是并购基金最喜欢做的事之一 。 嗯 ， 刚才我讲了并购做事 ， 并购最大的价值在哪 ？ 就是我总结的一句话叫通过改变生产关系解放生产力 。 **曲凯** [19:40] 怎么讲 ？ **张立阳** [19:40] 两层嘛 ， 第一层呢是说公司谁说了算的关系 ， 你其实你股东结构它就是生产关系 。 我是一个上市公司 ， 那你在上市公司的这种生产关系情况下， 管理层有它的做事方法 。 你把它下市之后， 它变成一个私有公司 ， 它有它的做事方法 ， 那大家做决策的速度方式可能都不一样 。 嗯 ， 第二点呢是说激励机制也不一样 。 你上市公司我说我要给管理层发一个期权 ， 发多了可能小股东要去闹啊 ， 各种情况都有 。 那我说私有公司就灵活的多 ， 大家要谈 ， 大家觉得这管理层真的能实现价值 ， 那大家也愿意给这个期权 ， 那中间可能可以充分的调动现有管理层的积极性 ， 从分钱这件事上把整个大家的关系理顺 。 所以你想想 ，其实我一直觉得做并购最难的事情是说中间参与的主体很多 ，有卖方 、 老股东 ， 对吧 ？ 新股东 ， 然后新股东可能还是一个银团 ，不一定可能一家基金 ， 可能有基金 ，有产业方几家一起去做 ，有管理层 ，有员工 ，有政府 ， 然后有税务局 。 原来我们做一个项目从美国弄下来 ， 这个还要跟美国 LRS 打交道 ， 还有美国的政府 、 中国政府打交道 、 地方政府打交道 。 那这些东西中我觉得都是要协调各种利益的 ， 这些都是我讲的生产关系的变化 。 嗯 ， 你通过理顺这个生产关系的变化 ， 才能使公司的利益最大化 。 ### 管理层变更 **曲凯** [20:59] 明白 ， 我觉得我们后面可以回来再多聊一下关于这个利益关系分配什么这些问题啊 。 我刚想问的是说 ，但很多人了解并购其实是因为 《 门口的野蛮人 》 这本书 ， 那是不是就是所有的并购拿过来以后都是要把管理团队换掉 ， 或者说要动很多原有的团队 ， 然后就里面会有各种各样的事情 ？ **张立阳** [21:21] 其实不是的 ， 就刚才我讲了呢 ， 并购这件事呢是先看事再看人， 那管理团队呢更多呢是把这个事做好就行 。 所以在大多数情况下， 我觉得更愿意是说我们跟管理团队一起 ， 甚至在投钱就花时间 ， 大家坐下来一起去谈 ， 谈方向 ， 谈愿景 ， 然后谈整个操作的路径 ， 我们要做哪些新的市场 ， 要调哪些东西 。 做好了之后呢 ， 大家就一起照着做 。 那原来管理团激励不足 ， 我们给足激励去干这件事 。 但是偶尔呢还是会出现这个问题的 ， 比如说可能换管理有这么几个情况 ， 一个是管理团队本来就是老股东 ， 可能他本来就是因为代际传承的问题 。 嗯 ， 我就是要交班了 ， 我可能就想好我要退休 。 那还有情况呢 ， 确实是可能本来就是职业型的人 ，但是做了这个两三年， 他业绩跟之前谈的不一样 ， 比如我们说好了每年增长 10%， 然后利润要一个什么情况 ， 然后实际上他做不到 。 这个时候其实大家是有压力的 ， 压力在哪呢 ？ 是说我们经常一个词叫 LBO 嘛 ，Leverage Buyout， 杠杆收购 。 我在杠杆收购的时候 ， 这个公司其实不是仅是我买的 ， 我跟银行一起买的呀 ， 银行的利息和本金支付这个是个硬性的 。 那我如果管理层业绩不达标 ， 银行硬性的你还不上， 就会出大问题 。 银行钱还不起 ， 你可能本金有所损失就算了 ， 银行钱还不起 ， 对你的机构 ， 对你的投资人来说都是个巨大的声誉上的影响 。 谁也不希望说我投一个公司投了几亿美金 ， 过两天夸张破产了 ， 这说句太难听了 ， 对吧 ？ 那这个硬性的指标可能跟管理层是挂钩的 ， 说你实现不了 ， 那大家都完蛋了 ， 这没办法 ， 那我可能要调整 。 第三种情况呢 ， 我们在一些更加激进的并购人员 ， 我们也见过 ，他可能就战略方向的问题 ， 这是我要想一个新的战略方向 ， 我要把公司转型 ，但我觉得原有的团队可能对于转型的力度不够 ， 或者是不是他的擅长 ， 我们可能配几个人也解决不了问题 ， 所以会进行调整 。 **曲凯** [23:18] 哎 ，但你看到的例子里面 ， 多少是会换管理层 ， 多少是不换 ？ **张立阳** [23:22] 我个人操作的案例里面 ， 可能有个百分之三四十会有调整 。 **曲凯** [23:28] 明白 ， 就更多其实是不调整的 。 **张立阳** [23:30] 对 ， 更多其实不调整 。 **曲凯** [23:32] 对 ，因为我感觉至少从早期投资角度来讲 ， 就人是很难改变的 ， 对吧 ？ 他不是说我不想做的更好 ， 对吧 ？ 或者说他因为各种原因做到那个程度 。 那这时候你进来 ， 我理解说你能给他提供的是认知 ， 或者你能可以给他一些压力 ， 可能就会有一些各种条款 ， 然后他会觉得说他之前可能过得很舒服 ， 没有那个劲了 ， 然后你进来呢 ，他会更有那个劲 ，以及就是你给他更好的激励 ， 通过这种方式 。 **张立阳** [23:56] 对 ， 我觉得可以讲一个案例 ，是说当时我们在伦敦收购了一家全球的数据公司 ， 最后我们没有换管理层 ，但是结果也非常好 ，是说原来管理层他就是个纯职业经理人， 那这些人实际上是一个打工心态 ， 干了 10 年或者 20 年的一个团体 。 嗯哼 ， 这些人专业吗 ？ 很专业 ，他做事呢也是 follow 大工程流程 ， 一个一个去做 ， 做的也很好 ，但是他可能并不是一个 owner。 现在我进来了 ， 对吧 ？ 你还是打工的 ，但是你跟原来打工不一样 ， 那你们自己也掏钱进来 ， 我们一起 buy in。 然后决策上 ，他原来决策可能还要去报到总部 ， 几层去层层审批 ， 现在不需要了 ， 我们几个人开个董事会议讨论 ， 咔嚓就干了 。 那这种情况下， 这些人的积极性是不一样 ，他干这个之后就觉得 ， 哎 ， 这个是我自己的事 ， 我愿意去搞 ， 我愿意去花时间 ， 我就咔咔咔去弄 。 那最后那几年效果也很好 ， 后来那个项目大概两年就卖掉了 ，也实现了好几倍的一个收益 。 **曲凯** [24:52] 嗯哼 ， 我觉得美国确实这种事可能容易做一点 ，因为美国职业经理人非常多 ， 对吧 ？ 很多他们那边的公司都已经换代好几次了 ， 所以肯定也会变成职业经理人了 。 但国内可能这种情况慢慢在起来 ，是吧 ？ 就前几年其实有很多说什么创二代 、 厂二代这些概念 ， 那可能这概念是未来几年会持续的在发生的吗 ？ **张立阳** [25:13] 是的 ， 我觉得是这样的 。 第一 ， 当然职业经理人在中国实际上也是在变好 ， 就是我们另外一个 case， 实际上是当年换了两三次 CEO， 最后的 CEO 是一个从中国最 top 的国企出来的一位先生 ， 做的也非常好 。 那我觉得中国的国企体系过去 20 年也有很大的改变 。 我当年在麦肯锡的时候 ， 就服务了很多中国国企客户 。其实国企的同志们真的是非常拼 ， 就经常我们两三点还在开会 ，而且真的就是讨论业务 。 我觉得实际上中国国企体制加上外企这么几十年， 还是有一批不错的经理人的 ， 可能跟 10 年前 、20 年前可能会更加好 。 第二点呢是说可能有些经理人是带资进组 。 嗯 ， 就是说我自己有运营能力 ， 我觉得这块业务好 ， 那他可能跟一个并购基金合作 ， 咱一起花钱投进来 。他投进来之后 ，他自身其实有自己想法 ，他又是业内很不错的 ， 之前也有很好的业绩的职业经理人， 或者是创业一代 。他可能之前创完之后公司卖掉了 ， 现在又想做点新的事 。 我们也见到还有创始人回归的情况 ， 比如公司曾经是创始人的 ， 然后他已经卖掉了控股权 ， 可能过了 20 年， 但是他对公司还有情感 ， 觉得今天还有机会 ， 然后跟着基金一起进去 ， 把公司再买回来 ， 再去把它做的 。 这几种情况它都会发生 。 ### 交易全流程 **曲凯** [26:33] 嗯哼 ， 明白 。 就是我们刚才聊了很多并购过程中会做的事情啊 。 所以如果是你从头到尾简单的分下类 ， 就是并购的这个核心环节大概是什么 ？ **张立阳** [26:44] 第一是寻找项目 ， 然后寻找项目之后呢 ， 你可能对项目进行评估和执行 。 评估执行里面可能再包括去谈判 ， 做结构 ， 然后把这个交易完成 。 完成之后其实这才是刚开始 ， 再花时间在董事会层面定战略 、 定方向 ， 跟管理层谈激励 ， 这些人和战略的事 ， 完了之后再退 。 最终对一个并购基金投资人来讲 ， 你投进去不算什么 ， 你投进去之后还能卖掉 ， 还能实现收益 ， 才是最终的一个完成一个一个闭环 。 所以可以说是找项目 、 投 、 管 、 退 ， 大概就这么一个过程 。 **曲凯** [27:23] 对 ， 大家经常说木头管退嘛 。 对 ， 听起来就你们是真的管 。 哈哈哈 ，其他的一些资本形式可能管的还是没有那么重的 。 **张立阳** [27:31] 是 ，但是我觉得管一点呢 ， 大家可能还是觉得说 ， 哎 ， 那你并购投资人是不是需要是全才 ？ 我觉得不是的 ， 世界上没有人是真正的全才 。 但是并购投资人懂的是什么呢 ？ 我觉得他首先肯定是懂财务的 。 嗯 ， 报表很看懂 ， 我知道中间报表的风险在哪 ，但我觉得更多的呢是你得就是迅速的了解一个行业的内在规律 ， 然后懂人性 ， 找对的人， 设计对的制度 ， 通过这个制度和人性来使管理层实现他们最大的价值 ， 使公司实现最大增值 。 **曲凯** [28:06] 嗯哼 ， 哎 ， 你看一级市场行业变的速度其实挺快的 。 对你们来讲会说 ， 比如说我这 10 多年， 我就是只做一个行业 ， 我就是把这个行业里的各种标的 、 各种上下游研究清楚 ， 还是说也是会根据不同的可能外面各种渠道来的项目 ， 然后基于这个项目再去研究这个行业之类 。 **张立阳** [28:26] 我觉得有不同流派啊 。 嗯 ，有些人就喜欢讲说我要去做 coverage， 我要把一个行业研究透 。 那我可能更多的是另一个流派 ， 我跟去跟不同人聊 ， 聊的有什么机会来做 。 因为我觉得在并购行业 ， 你想去像 VC 一样一个一个行业去扫街或者全方位扫描 ， 相对来说是难的 。 这主要原因是说你在 VC 行业 ， 比如我要投 AI， 这行业的可能在初创期 ， 可能有 100 家企业都在融资 ， 你可以跑一圈 ， 挑 5 家好的去投 。 但实际上并购刚才讲了 ， 我要企业规模要大 ， 越大它才越稳嘛 。 要大 ， 要愿意出让空间的机会实际上就很少了 。 嗯 ， 你可能会扫 ， 扫了 500 家企业 ， 一个理由都没有 ， 对吧 ？ 大家实际上会觉得浪费了很多时间 。 我倒是觉得是说 ， 实际上它是从这个结构性机会 ， 比如说你私有化可能是一个 ， 比如说可能因为地缘政治的原因 ， 可能外资在中国可能有些变化 ， 中资在可能某些地区有些变化 ， 那地缘政治原因会不会造成一些结构性的机会 。 我觉得这种可能会更加有地方师一些 ， 然后更多是谈 ，有时候大家去碰撞 ， 可能碰撞出来有个机会就去做了 。 这是大家去找项目上可能跟 VC 的不同 。 当然了 ， 一个圈子里你可能做过 ， 你对这个领域会了解 ， 那你在领域周边可能就会找到新的 ， 这个可能是有的 。 但是纯去做行业覆盖 ， 我觉得不是那么容易 。 **曲凯** [29:48] 那你对这个公司这个标的研究多久 ， 研究到什么程度 ， 你会觉得说 OK， 我很 comfortable， 说我可以投了 ？ **张立阳** [29:57] 研究这个事呢是无止境的 。 嗯 ， 对吧 ？ 你要做的细可以多细都行 ，但我理解呢 ，其实你还是需要就迅速的抓到这个公司最核心的生意逻辑是什么 。 做 VC 可能是说创业 ， 我要怀一个伟大的梦想 ， 做一个千亿级的公司 。 做 PE 我觉得更多是生意 ， 想好这生意逻辑是我从这里能赚钱 ， 然后这个生意的除了所有表面上的东西外， 潜规则是什么 ？ 那背地里这些人的关系是什么样的 ？ 你做一个加盟生意 ， 那你跟加盟商的关系怎么样的 ？ 加盟商是怎么分钱的 ？ 那如果你是做一个广告生意 ， 广告是怎么做的 ？ 那你这广告上下游是关系是怎么样的 ？ 你跟广告主是什么样的 ？ 那所有的这些潜规则 ， 中间的逻辑 ， 所有人在这个锅粥里分到了什么 ， 这个要想清楚 。 这个想清楚之后， 然后更多的是说去跟管理层谈 ， 跟原来的卖方谈 ， 然后去理解行业大势 。 这几个做出来之后， 我觉得大差不差 。 我给你讲两个案子吧 。 第一个是做美妆的案子 ，是说当时为什么决定去投这家杭州公司 。 对我来说啊 ， 可能就看到我觉得这个天花板可能还有五六倍 ，但我觉得行业大势在 。 大势是什么呢 ？ 第一是说中国美妆还是在高速增长的 ， 高端美妆增长更快 ， 高端美妆的线上化是快中之快 。 那我们知道这个市场至少看起来是一个不错的蓬勃发展的市场 ， 又是在各个这个美妆品类里最好的一块蛋糕 。 然后这家标的呢 ， 又是整个行业里基本上 number one，他的这个团队我们又觉得很靠谱 ， 然后也认识了可能很多年， 然后觉得他们的这个能力也很靠谱 ， 那我们可能就愿意投 。 我觉得这个大的判断对了 ， 可能就是对了 。 包括可能当年我们的投半导体公司 ， 它是个手机摄像头芯片的一个公司 ， 那这个项目发生的时间是 15、16 年 。 至少我个人当时看这个项目的时候 ， 一个核心判断是说当时 iPhone 7 要出 ， 说 iPhone 7 一定会出双摄 。 嗯 ， 我为什么出双摄呢 ？ 我去翻了一下索尼的年报 ， 索尼年报说我们在日本某个地方建了两个工厂 ， 索尼建新工厂一定是为了 iPhone 建的 。 苹果 iPhone 7 那时候判断肯定会出双摄 ， 双摄之后我们觉得整个市场至少会 double， 可能三摄就 triple。 那如果一个市场能翻两到三倍的时候啊 ， 相对来说估值又合理 ， 那可能你就愿意冒这个险 。 **曲凯** [32:13] 明白 ， 还挺有意思的 。 所以我们就再回头聊一下， 就是刚才我们聊的是它其实可以分投前跟投后吧 ， 对吧 ？ ### 交易架构 **曲凯** [32:20] 就是你管之前和管之后， 然后我们如果说核心是改变生产关系的话 ， 它其实是有两部分 。 我理解是一部分是后面的一些激励的东西 ， 对吧 ？ 另外一个是前面你在谈的时候说什么 close deal 嘛 ， 就早期其实有时候也会讲 close deal，但那个 close deal 我觉得难度是远不如你们的 close deal， 对吧 ？ 就像您刚才提到的这么多方参与在其中， 每个人利益可能都不一样 。 能不能给大家分享一下说这块的一些经验 ？ **张立阳** [32:45] 其实这个中间一个关键的词叫做 deal structure， 就交易结构是什么样的 。 **曲凯** [32:50] 早期投资交易结构就是说谁领投谁跟投 ， 然后一个 cap table， 对吧 ？ 就没了 。 **张立阳** [32:55] 对 ， 你们那个才真正是交易结构了 。 对 ， 你看交易结构 ， 甚至可能他会说 ， 哎 ， 我不知道吧 ， 这个公司的玻璃 ， 它中间 IP， 就是我们前两天跟另一个朋友聊 ， 说他之前去做一个游戏公司的并购 ， 游戏并购公司并购可能还涉及到版号的问题 。 嗯 ， 涉及到中国员工全球市场的问题 ， 那他是不是可以把 IP 剥离到一个 IP 扣里面 ， 然后运营剥离到一个运营扣里面 ， 然后 IP 扣对运营扣做一个外包 ，以服务外包的形式 ， 把人员的劳动力的成果转化拿过去等等。 这些都是交易结构的一部分 ， 这些都是做交易的难点和中间的创新点 。 嗯哼 ， 所以中间涉及这么多方 ， 你总结下来 ， 为了让大家都同意这件事 ， 最核心的是什么 ？ 我觉得最核心的还是通过结构寻找最大公约数 ， 然后一定我觉得是一个共赢的思想 。 当然你如果卖方是纯卖掉 ， 可能会比较难 ， 你们肯定是个零和博弈 。 但是除此之外呢 ， 我觉得剩下所有的 party 呢 ， 可以想想大家最大公约数在什么地方 ， 那每个人或者每个基金他们的目标是什么 ， 可能会不太一样 。 怎么通过结构来调和它 ？ 那有时候呢 ， 可能在一定阶段呢 ， 大家可能有不同的退出机制 ，有些人先退 ，有的人后退 ， 控制权在退出的这个步骤中怎么转移 ， 这个都是可能需要考虑到 。 实际上也并不是说你聊一个项目就能成的 ， 聊 10 个项目 ，有 3 个能进入到一个比较完整的流程中， 开始真的去做尽调 ， 真的谈结构 ， 可能有两个真的到跟银行谈贷款 ， 一个最后能做掉就不错了 。 **曲凯** [34:32] 哎 ， 所以你做了这么多年， 然后沟通这么多人跟项目 ，有什么 trick 可以分享吗 ？ 或者说你的经验里面 ， 一般从头到最后真的把它沟通好 ， 然后协调各方利益 ，有什么好的方式啊 ， 或者必经的一些流程啊 ， 或者一些工具啊之类 ？ **张立阳** [34:49] 我觉得更多是经验 ， 你踩过坑 。 这是第一 。 第二 ， 我觉得还是真诚是必杀技 ， 你不希望别人玩玩绕绕 ， 你也不用太玩玩绕绕 。 就是你想好什么 ， 我们怎么去实现这个价值 ， 我想要做什么 ， 说的很清楚 。 而且我觉得可能作为基金方更容易 ， 你说我就是为了实现收益嘛 ， 就是为了赚钱嘛 ， 怎么赚的问题 ， 赚到钱了大家怎么分钱的问题 ， 那这个东西说清楚我觉得就好 。 你说真的有什么 tricks， 我觉得可能就是你在整个工作中要考虑一下说他在怎么想 ，他在这件事上是不是比我急 ，他在这件事上是不是比我更有冲劲 。 那我们让愿意冲的人往前冲 ， 就是有时候不用把自己放在所有压力的中心点 。 嗯 ，因为总有人愿意在不同的位置做不同的事情 。 我觉得在不同的位置 ， 让不同的 party 去干他应该干的事 ， 我觉得可能就会好 。 **曲凯** [35:43] 嗯 ， 我觉得大家可能很多人会听过一个案例 ， 就当年五八根的赶集合并 ， 就听说他们两边的创始人被关在一个酒店房间里面 ， 然后不谈好今天就谁都别走啊什么的 。 对 ， 我们就听到过一些这种有点意思的案例吧 。 啊 ， 我不知道你实际的 ，不管是你听到的还是你经历的 ，有什么通过各种方法去解决问题的一些方式 。 **张立阳** [36:04] 首先说啊 ， 我觉得刚才你讲那种案例其实也是一个企业合并 。 嗯 ， 就是他会跟刚才我讲的并购不太一样 ，但那种案例也挺多的 。其实那种案例会是投资人主导的 。 我们当时一个案例就是刚才我们讲去伦敦收购那家公司的时候 ，也蛮有意思的 。 当时第一 ， 我们是个中国的基金 ， 我们的竞争对手可能是一些欧洲或者伦敦本地的基金 ， 然后呢 ， 我们的出价也不一定最高 。 我们就谈了几轮 ， 对方呢觉得我们报价不够高 ， 就还是宁愿你推三阻四 。 后来呢 ， 对方的财务顾问就跟我说一下， 说你们这样做的时候非常伦敦 ， 把这事情搞定 。 后来我们决定说我们就去一趟伦敦 。 我记得就是从西斯罗出来的黑色出租车上， 就给对方打电话说我们落地了 ， 我们有 48 小时， 你们谈还是不谈 ？ 不谈我们就飞回国过春节了 ， 这个项目就不做了 。 嗯 ， 你们愿意谈呢 ， 咱就好好谈 。 然后大家过了半小时， 对方说啊 ， 明天早上 8 点 ， 我们在 Freshfield 的他们律师的办公室里 ， 咱们开始谈 。 好 ， 就是去了 。 然后后来大家 48 小时把最后的法律尽调做完 ， 然后我们就同时在线 ， 我们这边开我们这边投委会 ，428 还是没睡觉 ， 把这项目谈完签掉 。 我觉得这还是很有意思的一个经历 ， 你怎么去创造中间的这种 ， 特别是跟老外谈的时候 ， 让他们觉得你确实是想做这个项目 ，但是呢 ， 你对估值的点也很坚定 。 当时那个老师就说 ， 哎 ， 这样咱这事咱过去了 ， 如果他们不见 ， 咱就在伦敦吃顿好的再回来 。 我说你这跟梁朝伟一样 ， 喂个鸽子就回来 。 **曲凯** [37:34] 哈哈哈 ， 对 ， 这种案例还真的都挺有意思 ，但你日常其实是会在很多琐碎的小事里 ， 对吧 ？ 就然后到可能某些关键节点 ， 会出现这样的一些事情 。 **张立阳** [37:45] 是的 ， 可能就是在几个关键节点谈判 ，有时候真的是谈不下去了 。 谈判间大家可能有各种各样的谈判方法 ，有些人谈判方法可能就是软磨硬泡 ，有些人谈判方法可能就是制造一些这种危机感 ， 都会有 。 **曲凯** [37:59] 嗯 ， 那对 ， 我还专门有搜过啊 ，有一些书专门写谈判 ，有什么哈佛什么的 ， 还出过一些谈判的书啊什么的 。 ### 谈判博弈 **曲凯** [38:05] 你会去研究这些东西吗 ？ 还是你就是基于自己的经验和对人理解等等 ？ **张立阳** [38:10] 嗯 ， 我这不得不提啊 ， 就是这个事其实当然经验很重要啊 。 我记得我在 INSIA 读的 MBA， 我们 MBA 有一门叫叫谈判这门课 ， 课我印象还是挺深刻的 。 就是当时呢 ， 我们一堆同学就去做谈判 ， 老师给你个谈判任务 ， 然后我就想用创普的方法极限施压 。 我说你不行你就疯了 ， 对吧 ？ 打打打 ， 谈跟人家谈 。其实它跟剧本杀一样 ， 你每个人手上有本剧本 ， 你只看到你自己的 。 后来呢 ， 结束大家在回顾这个课的时候 ， 你会看到每个人的剧本原来其实不一样 。 你发现说 ， 比如说我想要的是 AB，他想要的是 A 和 C，他想要的是 B 和 D。其实大家的需求是像锯齿状的 ， 就是并不一定是说我的东西每一点上都跟对方是零和博弈的 ，其实不是的 。 一定要在整个过程中把大家各自需要的东西都搞清楚 。 那这个时候你怎么 give and take， 对吧 ？ 所谓的 give take 就是我总得给些东西 ， 我拿些东西 ，在某些点上实现交换 ， 找到这个基础上最合适的那个形状 ， 上面弯两下， 下面弯四下， 还是怎么样 ， 把这个锯齿给画出来 。 嗯 ， 那这个时候你要想说 ， 哎 ， 这是我最在意的 ， 我最在意的东西 ， 我可能要画到底线 ， 画得非常明确 。 比如说在我们整个并购中中， 我作为一个并购基金或主导基金 ， 我会有一个条款叫 drag along， 拖售权 。 什么叫拖售权呢 ？ 就是我将来发现退出机会的时候 ， 我可以拖着你们所有其他小股东一起卖 ， 这样保证我的下价能 100% 把这个公司接走 。 因为这是很多大的 corporate， 像宝洁去并购 ，他肯定要求 100% 买 ， 这是很重要的权利 。 那我可能就会说得很明白 ， 说这个权利我是不能让的 ， 这个就是 deal breaker， 你们要不同意咱别干 ， 管理层不同意那我就不投 。 但有些东西呢 ， 我觉得是可以给的 ， 比如说 incentive 怎么样的 。 我觉得在中间你要找到哪些地方对他来说价值更高 ， 对你来说价值没那么高的东西给出去 。 有些对我价值特别高 ， 对他价值特别低 。 这个其实我觉得和你想想博弈论是一样的嘛 。 嗯 ，他知道你的效用是多少嘛 ， 你的效用很高的时候把它能给他 。 这个东西是需要想想的 。 我觉得博弈论是很好的一个东西 ， 最终是一个这种数学和心理的问题 。 **曲凯** [40:27] 对 ，但你就你刚才讲 ， 你说这个就是底线 ， 这就是 deal breaker， 那这种地方你不会有的地方是稍微不拉服一下吗 ？ 就它可能实际上不是 ， 或者你是为了 leverage 其他的一个谈判 。 **张立阳** [40:38] 偶尔会有 ，但我觉得大部分情况其实不是的 ， 没有必要嘛 。 当然了 ，是我觉得不同投资人的风格是不一样的 。 我知道有些投资人呢 ， 谈条款谈得特别狠 。 嗯 ， 就是 take every penny on the table。 那有些投资人风格可能稍微 mild 一点 ，是说我希望大家都赚到钱 。 嗯 ， 那这样的话我的投资才是可持续的 ， 就我这一笔做完才有下一笔 。 我觉得这也取决于你要去阅读在这个交易中各方的诉求和 bargaining power 强的程度 。 有些点呢 ， 你可能就是强不过 ， 没办法 。 就像你跟川普谈 ， 对吧 ？ 我要手上没稀土 ， 我可能跟川普谈就不这么谈判 。 我手上有稀土这张牌 ， 我谈判可能会不一样 ， 看你手上有什么牌 ， 对方有什么牌 。 **曲凯** [41:21] 你会通过哪些方式去收集对方的各种信息啊 ，他实际的一些想法呀 ，他们现在的状态啊 ， 就你怎么样知道他们现在到底是到哪一步 ，他的强弱状态是怎么样啊之类的 。 **张立阳** [41:33] 我觉得聊就是可以聊出来的 ， 就是看对方的表现聊 ， 然后可能还有周边 。 因为这是一个很多 party involve 的一个过程 ， 它可能是上面有董事长 ， 下面可能要具体办事的 VP， 那可能这边有合伙人， 还有具体的项目经理 ， 可能每个人都会有他自己的阅读 。 那你就跟大家聊呗 ， 嗯 ， 中间找点 。 有时候你的阅读可能也不一定对 ， 那得商量呗 。 但只要大家都想把这事做成 ， 那可能还是有机会 。 **曲凯** [42:02] 对 ， 你觉得这么多方里面 ，有没有哪一方是最难搞定的 ， 或者说有没有比较神奇奇葩大逆啊之类的 ？ **张立阳** [42:11] 整体还好 ， 就是有时候可能更多的是说你跟共同投资人 ，因为有些项目特别大的时候 ， 比如需要可能 10 亿美金的资本金的时候 ， 你可能一方做不完 ， 得两三方 。 那大家出资是不是有问题 ，是不是可以按时出资 ？ 因为中间可能还有一点是说 ， 我卖方会觉得你们买方团是一拨人。 那一旦这个交易比如说失败了 ，在有些情况下有个东西叫分手费 ， 那我中间如果因为他的出资问题出不来了 ， 大家都得付这个分手费 ， 那就很麻烦的一个问题 。 嗯 ， 这我会去谈 。 说到分手费 ， 比如前两年中国有个半导体基金想去买韩国的一个半导体资产 ，他就跟人家签分手费 ， 最后因为美国 CFS 没有批 ，他这个交易没做成 ， 又赔了人家大几千万美金 。 我觉得这种事情还是时不时的会有的 。 我觉得这种可能是怎么跟你的共同投资人 ，因为大家将来还要一起去管这个公司 ， 怎么让大家理念一致 ， 我觉得可能是更难的 。 还有一个情况是说 ， 比如说你的共同投资人里面也有创始人， 这时候会怎么办 ？ 因为创始人有时候呢 ，他会觉得这个公司我的孩子 ， 我不是为了纯粹的财务收益 ， 这可能也会有问题 。 比如说 ， 哎 ， 将来我这公司如果卖一个产业投资人， 我可以卖到一个最高价 ， 财务投资人觉得我只要钱到位了我都能干 。 那可能你是创始人的时候 ，他可能会想说 ， 哎 ， 我要调 ， 我觉得这个买方我看不上， 我觉得他太土了 ， 再多钱我都不给 。 嗯 ， 这个时候是会有矛盾 ， 怎么办 ？ 那你要取哪个舍哪个 ，而且你还要考虑中间的风险 ， 就是说 ， 哎 ， 我就顶着创始人说一定要把这个公司卖给那家他觉得土的买方 ， 结果呢 ， 这个交易没做成 ， 那将来你们之间还一起在这公司股东 ， 你们之间怎么相处 ？ 嗯 ， 这种问题都会存在 ， 这感觉好复杂呀 。 **曲凯** [44:00] 确实各种关系啊 ， 所以你觉得不同的做并购的人 ，他们之间比起来核心的竞争力和差异化是什么 ？ ### 核心竞争力 **张立阳** [44:08] 我觉得这很难讲 ， 不同基金他都有好的项目和差的项目 。 嗯 ，而且是时势造人， 可能在这一波上他都投的很好 。 嗯 ，但是我推荐说真的想去了解并购的话 ， 我觉得单伟建的几本书还是值得读一读的 ，他的 Money Games 啊 ， 那几本讲怎么去做韩国第一银行 ， 我觉得都是挺典型的 。 我就是作为业内人士 ， 我们读完觉得这个就跟我们谈其他交易真的是一样的 。 **曲凯** [44:34] OK， 我觉得这个真的是感同身受 ， 就是反复拉抽屉这种事是会发生的 。 嗯 ， 就今天谈好了 ， 明天说 ， 哎呀 ， 我不同意 ， 我要再改 。 你看像交易跟韩国政府谈 ， 谈两年嘛 。 嗯 ， 这个其实都是有的 ， 这个就非常耗费心力 。 **张立阳** [44:50] 对 ，而且你还不知道能不能成 。 **曲凯** [44:51] 是 ， 所以你觉得做并购最关键的是什么 ？ 或者说做一个好的并购基金吧 ？ **张立阳** [44:58] 第一肯定还是判断力 ， 就是你怎么判断这个公司好坏 ， 判断估值 ， 判断大的宏观形势 。 你像我个人其实很喜欢看宏观的东西的 ， 然后我自己做 MBA 的时候 ， 我去 Walton 专门要去选秀一下货币政策 ， 听听美联储是怎么议息的 。 就这些东西 ， 我觉得你对宏观有一个感知和判断 ， 可能超过很多微观的判断 。 嗯 ， 我觉得这个还是要的 。 我举一些失败的案例 ， 比如说可能有的公司之前有些基金在疫情前后去投邮轮公司 ， 一旦疫情来了 ， 一开始大家觉得还没什么 ， 那疫情来了 ， 邮轮公司直接资金链就断了呀 。 特别你记得那时候可能船上发现 COVID， 嗯 ， 还靠不了岸 ， 就这种事情 ， 就整个公司破产了 ， 那可能投资人几亿美金就打水漂了 。 这种 case 我们也见过 ， 就是因为到了那个阶段的公司很多就是靠 Beta 的 。 嗯 ， 我觉得 Beta 是重要的 ， 就是很多人虽然口头上都在讲 Alpha，但实际上你会发现退出的很多收益来自于 Beta。 嗯 ，其实你知道二级市场是一样的 ， 我觉得这个世界就是一个 Alpha 和 Beta 交织的 。 嗯 ， 所以我一直有个比喻啊 ， 我记得有些人只做 Beta，有些人呢只做 Alpha， 那讲 Alpha 故事的人呢 ， 可能就类似于 《 笑傲江湖 》 里华山剑派的这个气宗 ， 讲 Beta 的人是这个剑宗 ， 就是令狐冲 、 空青阳那一拨 ， 没谁对没谁错 ，他两个都很重要 。 这是判断问题和性格问题 。 嗯 ， 你像我个人可能是更保守的一个投资人， 我从来是不敢风口 ， 就风口特别火的项目我一般不去碰 ， 我觉得可能我就去接盘了 。 我买项目的时候呢 ， 可能都还没那么火 ， 我比别人早一点 。 那这种投资人呢 ， 可能相对来说我觉得相对稳定一点 ，但我可能失去了很多将来更大的 Alpha 增长机会 。 比如说我如果自己买股票 ， 买了泡泡玛特 ， 可能转两倍我就会抛 ， 可能不会想到泡泡玛特才能把全球化后来这个 Alpha 做得这么好 ， 那我可能会丧失类似一个机会 。 我觉得这个就是判断问题 。 所以我觉得刚刚讲回来 ， 第一点就是判断 ， 对宏观的判断 ， 对行业的判断 ， 对大的公司这件事的判断 ， 对人的判断 ， 对估值 ， 这个判断呢 ， 我就叫看得清看得见 。 你总要看到别人看不到的 ， 就是市场上一定永远的是有信息差的 。 信息差不是内幕交易 ，而是说这个信息其实都有 ，但是你通过这些信息总结出来你能看得见 。 第二呢 ， 我觉得叫搞得定 。 刚讲了一个事 ，不是我看得见买就行了 ， 我看得见还得把山海油乱七八糟的 ， 你各方面都得懂一点吧 。 财务你肯定得懂 ， 怎么设计预测肯定得懂 ， 你怎么去跟这些 CEO 谈 ，CEO 可能比你年纪大一倍 ， 你怎么去跟他们聊 ， 然后你法律得懂 ， 融资得懂 ， 对吧 ？ 你跟银行怎么谈得懂 ，但你每一样可能不需要精通 ，但你可能是个通才 。 所以我觉得总结下这两件事 ， 看得清搞得定 。 ### 未来展望 **曲凯** [48:01] 对 ， 所以其实就需要很强的综合能力 。 所以这几年其实大家有几种说法 ， 一种说法是说未来国内的因为各种规则和政策 ， 并购肯定会越来越多 ， 越来越起来 ， 对吧 ？ 或者说 buy out 这件事情 。 然后同时也有一种说法是说国内你能找到真的好的 ，有很好的并购经验的人又非常少 。 我不知道你看起来现状大概是怎么样 。 **张立阳** [48:23] 我觉得因为中国确实在整个市场快速发展 ， 尤其是 2000 年就加入世贸之后， 可能到 2020 年这 20 年，GDP 高速增长 ， 各个行业高速增长 ， 就是大家去 �快钱的机会太多了 ， 所以就没人去慢慢的去抹这些并购的事情 。 但是一个经济体从增速向质量转变的时候呢 ， 我觉得可能第一代就这个草莽时期已经过去了 ， 我觉得机会是有的 。 那我觉得投资人这件事呢 ，也是会有的 ，也就是话叫人教人教不会 ， 事教人一教就会 。 嗯 ，其实很多人你就是你经历过 ， 你做过一单 ， 就慢慢就会了 。 并购是个手艺活 ， 就跟医生看病一样 ， 你踩过坑 ， 出过事 ， 把它修好过 ， 卖过买过 。 我觉得只要随着市场慢慢活跃 ， 相关的人才 、 专业的这个人士也会越来越多 。 **曲凯** [49:20] 明白 ， 嗯 ， 我还有个问题 ， 就是因为我们关注 AI 创业者比较多嘛 ，他们可能未来几年也会遇到一些收并购的情况 。 ### AI创业建议 **曲凯** [49:28] 所以如果是现在让你站在创始人的角度 ， 就是如果有某一天 ，不管是一个基金也好 ， 还是一个上市公司也好 ， 来找到他 ， 说你要不要被并购掉 ， 你有没有什么建议能给他们 ？ 需要关注的点和他的 mindset 大概应该是怎么样 ？ **张立阳** [49:43] 第一呢 ， 可能还是要想清楚这家公司对于他自己的价值和对于对方的价值是什么 。 刚才讲了说企业并购和基金并购不一样 ， 基金并购看增长 ，不是看现金流 ， 企业并购可能更多的看他补了他哪些短板 。 嗯 ， 比如说我想买你这家 AI 公司 ， 我是补了一个 agent 的能力 ， 补了一个多模态的能力 ， 还是要补他的这个团队的能力 ， 我是不是要供去做 ？ 我觉得这可能是要想好 ， 我是不是在这个地方有个特别的点 ， 让别人没有其他选项 。 然后第二点呢 ， 就是对自己有清晰的认知 ， 我觉得我就是下一个 Elon Musk， 那我要做什么事情 ， 那也可能觉得说我自己可能做不了那个位置 ，但是我这公司可能如果它的估值是一个合理的估值 ， 我也继续卖 ， 那也可以 。 我觉得把自己定位想清楚 ， 然后把自己的估值和位置想清楚 ， 再去跟别人谈 。 有时候呢 ， 我觉得创业者他可能业务做得很好 ，但是对财务和估值模型没有那么大的感觉 。 我觉得第三个点呢 ， 可能是更重要的 ， 更难的一点是跟现有股东的沟通 。 嗯 ， 就是如果你之前有 VC 的投资人，ABC 轮他们的这个我们叫 seniority 还不一样 ， 大家的成本也不一样 ， 股息也不一样 ， 那这个时候怎么去协调 ？ 这个我们要看到很多案例 ， 就是说买方是愿意买的 ， 价格他也愿意给的 。 最后一轮的股东说我投的最晚 ， 我要回本 ， 前一轮股东说你回本之后我啥也没有了 ， 我不签字 。 就这个东西是需要创始人也想清楚了怎么去协调 。 **曲凯** [51:15] 听起来就很复杂 ， 哈哈哈 ， 想起来头大 ， 就每一家你都得照顾好 ， 对吧 ？ 就大家都得开心 ， 就你像你说的 ， 就必须得多赢才能成吧 ， 这个事 。 **张立阳** [51:24] 对 。 **曲凯** [51:25] OK， 最后再聊到你们在做的事吧 ， 你是刚开始做现在这个 。 **张立阳** [51:29] 对 ， 就是我们觉得有个大事是说 ，其实中美的这个博弈还是一直在存在的 ， 所以很多纯美元基金或者是美资的基金 ，在中国呢实际上会受到各种压力了 。 那我自己觉得因为地缘政治影响 ， 可能会有些系统性的机会 ， 所以我自己第一呢是说找到这种机会 ， 我们觉得估值很合理的时候可以自己去投 。 那我有几个合伙人， 我们一起去募歇资做一些 case fund。 第二呢 ， 我觉得刚才讲的就是很复杂的一件事 ， 自己也十几年踩了很多坑 ， 做了很多东西 ， 那我觉得希望呢能跟更多的企业合作 ， 能用我们的这些经验去帮助这些企业在并购的过程中走得更加的稳 ， 更加的完善 。 嗯 ，而且刚才讲了很多的是从基金的角度看并购的这件事 ，但是你想企业的角度 ， 我觉得中国因为中国的经济已经进入了一个新的发展阶段 ， 企业要做并购我觉得会越来越多 ，不管是业务转型还是出海 。 那在这个过程中， 我觉得真的是会有很多机会的 ， 我也希望能帮他们完成业务转型和企业发展 。 **曲凯** [52:38] 嗯 ， 好呀 ， 那差不多今天这样 ， 非常感谢立阳 。 **张立阳** [52:43] 好 ， 谢谢 ， 谢谢曲凯 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。